Op naar het tijdperk van defaults en inflatie

De effecten van de financiële crisis die in 2007 van start ging, laten zich nog altijd voelen. De verhoogde risicogevoeligheid van het financieel-economische systeem is een van de meest duurzame van die gevolgen.

De crisis van en rond de euro is daarvan een zeer tastbare uiting. Enkel dagen van relatieve rust mogen ons niet blind maken. De eurocrisis is helemaal niet opgelost en de beheersbaarheid van de overheidsschuld in een aantal landen staat daarin centraal. De markten zijn nu veel minder tolerant voor die overheidsschuld dan pakweg vijf jaar geleden.

De crisis in euroland bevindt zich in een fase waar datgene wat moet gebeuren voor iedereen duidelijk is, maar tegelijk houden alle betrokkenen de lippen op elkaar. Ierland en Griekenland kunnen niet doorgaan op het ingeslagen pad. De opgelegde saneringen en noodzakelijke kostenbesparingen smoren elk groeiperspectief en duwen deze landen in een vicieuze neerwaartse spiraal, met uiteindelijk een verder escalerende overheidsschuld. Een devaluatie is onmogelijk, en dus zal er een combinatie van schuldvermindering (default) en schuldherschikking moeten komen. De solvabiliteit van de banksystemen moet worden hersteld, iets wat niet via geldschepping door de Europese Centrale Bank (ECB) kan gebeuren.

Portugal gaat onvermijdelijk dezelfde weg op als Ierland en Griekenland. Het is nu alle hens aan dek om de val van Spanje te voorkomen. Zodra de markten ontdekken dat de bancaire verliezen er groter zijn dan tot nu toe aangenomen werd (de toestand van de regionale cajas is een regelrechte ramp) en dat de sanering van de Spaanse overheidsfinanciën extra complex is door de grote regionale gevoeligheden, kan het ook met de vierde economie van de eurozone (na Duitsland, Frankrijk en Italië) wel eens zeer snel gaan. Eerste minister José Zapatero stak al een vermanende vinger op in de richting van de zeventien Spaanse regio’s die samen de helft van alle overheidsuitgaven vertegenwoordigen.

Italië, België en, ja, ook Frankrijk zitten opgescheept met een schuldenescalatie die in een klimaat van risicogevoeligheid onverwacht snel uit de hand kan lopen. De te hoge overheidsschulden beperken zich echter niet tot Europa. Ook de Verenigde Staten en Japan stevenen met rasse schreden af op een schuldcrisis. Het argument dat Japan met zijn enorme inlandse spaarpot een apart geval is, gaat slechts tot zekere hoogte op. Nu de schuldratio van het land op het punt staat de grens van 200 procent van het bbp te doorbreken, houdt die redenering almaar minder steek.

Over de VS schrijft Christina Romer, tot voor kort voorzitter van president Obama’s Council of Economic Advisors, dat het land bij ongewijzigd beleid tegen 2020 nog altijd zal aankijken tegen begrotingsdeficits van minstens 6 procent van het bbp. Ook de Amerikaanse schuldratio zou dan ver boven de 100 procent van het bbp uitsteken. De kredietbeoordeelaars Moody’s en Standard & Poor’s vrezen dat de VS hun AAA-status zullen verliezen. Al blijft het natuurlijk een mysterie waarom we met de visie van de klojo’s van de rating agencies ook even rekening blijven houden. Hoe dan ook, in zijn net verschenen boek Exorbitant Privilege stelt de econoom, historicus en politicoloog Barry Eichengreen zeer terecht dat de VS “minder tijd hebben dan algemeen wordt aangenomen” om hun financiën ernstig te saneren.

Een ordentelijke opvang van de schuldenescalatie is nog altijd perfect mogelijk. Twee elementen zijn daarvoor noodzakelijk. Ten eerste moet de economische groei hoger. Zeker in in Europa kan dat enkel na een reeks micro-economische ingrepen (soepelere arbeidsmarkt, meer marktconforme regulering, fiscale ademruimte, …). Ten tweede moet er de politieke moed zijn om een aantal uitgavenmechanismen aan te passen aan de realiteit van de 21ste eeuw. Voor Europa betekent dat in de allereerste plaats grondige veranderingen in de sociale zekerheid.

Zoals de kaarten vandaag liggen, is de kans echter veel groter dat we afgaan op massale defaults en/of inflatie om de schuldenlast opnieuw draaglijk te maken. Historisch gezien zijn niet politieke moed en dito beleid, maar wel defaults en inflatie dé manier waarop te hoge schuldgraden worden ‘weggewerkt’. Die vaststelling heeft belangrijke gevolgen voor de ondernemingen. Defaults en inflatie leiden onvermijdelijk tot hogere rentevoeten. Het moment lijkt dan ook stilaan te komen om schulden aan te gaan voor projecten die men wil uitvoeren. De kans is zeer groot dat de reële last van die schulden in de komende jaren zal verminderen.