Op naar de volgende crisis

Een jaar geleden ging de Amerikaanse zakenbank Lehman Brothers over de kop. De wereldeconomie kroop door het oog van de naald, maar stilaan wordt duidelijk dat de speurtocht naar een stabieler financieel systeem bijzonder moeilijk wordt. De oude zonden liggen op de loer. Op naar de volgende crisis.

Zondagavond 14 september 2008. Ben Bernanke zit uitgeput achter zijn bureau. Ook hij heeft als voorzitter van de Amerikaanse centrale bank (de Fed) geen oplossing kunnen vinden voor het kapseizende Lehman Brothers. Maandagochtend zou daarom een atoombom ontploffen op de financiële markten. De schokgolven troffen de wereldeconomie, en instellingen als Fortis, Dexia en KBC midscheeps.

Toch betekende de implosie van Leh-man Brothers ook een keerpunt in positieve zin. Het was het sein om de al maandenlang woekerende financiële crisis eindelijk – de etterbuil zou vroeg of laat toch openbarsten – kordaat aan te pakken. De centrale banken en overheden schoten wakker, en zetten ongeziene reddingsacties op het getouw. “Ook de zwakheden en verliezen in het financiële systeem werden naar boven gebracht. De onzekerheid over de locatie van die verliezen lag aan de basis van de paniek en de bevriezing van de kredietmarkten. Ben Bernanke is niet alleen een kenner van de Grote Depressie, hij weet ook heel goed wat Japan is overkomen. Daar heeft men de problemen in de banksector jaren onder het tapijt gevaagd en werd nooit krachtdadig ingegrepen. Het resultaat was een jarenlang sluimerende bankcrisis en een zwakke economie. Finaal was het dus een goede beslissing om Lehman Brothers over de kop te laten gaan”, zegt Johan Van Overtveldt, algemeen directeur van VKW en auteur van het boek ‘Bernanke’s Test’.

Timing is everything

Vandaag, één jaar na Lehman Brothers, is de wereldeconomie ontsnapt aan een nieuwe depressie. Er is zelfs sprake van een verrassend krachtig herstel. Daarom proficiat, Ben Bernanke en de andere architecten van het herstel. Maar is het ergste misschien voorbij, dan moet het moeilijkste nog komen. De eerste delicate opdracht wordt de timing van de ‘exit’ uit de herstelmaatregelen. Schroef de steun te snel terug, en de economie zinkt weer weg in recessie. Schroef de steun te laat terug, en inflatie dreigt.

“Zal Ben Bernanke het bijvoorbeeld aandurven om de geldkraan dicht te draaien op een moment dat de werkloosheid nog zal oplopen? Het Amerikaanse Congres wordt gek”, zegt Johan Van Overtveldt. “Daarom was het lang geen slechte zet van Obama om Bernanke snel te herbenoemen als Fed-voorzitter. Maar zelfs als Bernanke aan de politieke druk weerstaat, is het risico op een foute timing groot. Als Bernanke wacht tot volgend jaar om de rente op te trekken, of om een renteverhoging aan te kondigen, dan zal hij te laat zijn.”

“De exits uit het fiscale en monetaire steunbeleid worden een bijzonder moeilijke oefening”, zegt Luc Coene, directeur van de Nationale Bank van België. Hij was die eind augustus aanwezig op de jaarlijkse hoogmis van de centrale bankiers in het Amerikaanse Jackson Hole. Luc Coene: “De sfeer was er voorzichtig optimistisch, maar er zit nog veel ellende in de pijplijn. Het blijft ook een open vraag of het herstel duurzaam is. Nu is het in elk geval nog te vroeg om de krukken van onder de patiënt weg te nemen.”

Ook de banksector is nog niet uit de gevarenzone. Arnoud Boot, hoogleraar financiële economie van de Universiteit van Amsterdam: “Het herwonnen vertrouwen is te danken aan de overtuiging van de markten dat de overheden geen systeembank meer over de kop zullen laten gaan. De Europese banken staan echter voor nog voor veel afschrijvingen op hun kredietportefeuille. We moeten dus niet verrast opkijken als er nog probleemgevallen opduiken. Het is ook opletten voor de vlucht vooruit. Als sterkere banken nieuwe activiteiten ontwikkelen, wordt de druk op de zwakkere banken om mee te doen groot, hoewel ze dat niet aankunnen. Van dat gevaarlijke kuddegedrag zijn we niet af.”

Intussen is het wachten op de resultaten van de stresstest van de Europese banken. Hoewel de resultaten niet zouden worden vrijgegeven, evolueren de geesten nu toch in de richting van een publicatie. Geheimhouding zou toch alleen maar het wantrouwen voeden, en een perslek valt trouwens nauwelijks te vermijden.

Gegeven de nog wankele toestand van economie en banken, zou het dan verstandig zijn om de krukken beter te laat dan te vroeg weg te nemen? “Neen. De risico’s van een foute timing zijn even groot in beide richtingen”, zegt Luc Coene. En in de VS zegt Bernanke met ferme stem dat de Fed zal doen wat nodig is om inflatie voor te blijven, “zolang we niet door het Congres verplicht worden iets anders te doen”.

De jacht op zeepbellen is open

Wat was het leven tot voor Lehman Brothers vrij eenvoudig voor de centrale bankiers. Dankzij de rugwind van globalisering en financiële innovatie volstond het om wat te goochelen met de beleidsrente om de inflatie en de conjunctuur mooi in de pas te houden, en om de occasionele crisis snel het hoofd te bieden. En zeepbellen? Afblijven was de boodschap, want ten eerste is het heel moeilijk om een financiële zeepbel in real time te ontdekken. Ten tweede is het intrestwapen te bot om een trend af te stoppen die onder stoom is gekomen. En ten derde kon de schade van de implosie van een zeepbel beperkt worden door een agressieve versoepeling van het monetaire beleid.

Een ijzeren wet in de economie zegt echter dat als iets te mooi is om waar te zijn, het meestal ook niet waar is. Centrale bankiers hebben tot hun scha en schande moeten vaststellen dat stabiliteit instabiliteit kweekt. Het geloof in een aanhou-dend lage inflatie en behoorlijke groei inspireerde investeerders om steeds meer risico’s te nemen. De schuldopbouw van de voorbije jaren is voor velen de grote onderliggende oorzaak van de crisis. Anders gezegd: hoe meer centrale banken erin slagen om inflatie en conjunctuur te beheersen, hoe minder stabiel ze het financiële systeem en de economie maken. En dat doet hen natuurlijk even achter de oren krabben. “Het zwijgen van de centrale banken over het bestaan van een mogelijke bubbel, de zekerheid dat centrale banken niet ingrijpen zolang de prijsstabiliteit niet wordt aangetast, en de verwachting dat het uit elkaar spatten van een zeepbel wordt opgevangen, die cocktail draagt de kiemen voor de volgende crisis. De consensus groeit dat prijsstabiliteit geen financiële stabiliteit garandeert, en vaak samengaat met overmatige kredietgroei en zeepbellen. Het is niet langer business as usual voor de centrale banken”, zei Mark Carney, gouverneur van de Centrale Bank van Canada, in Jackson Hole.

Vanuit die vaststelling groeit de overtuiging dat centrale banken wél moeten ingrijpen als de markten bellen blazen. Dit zei Jean-Claude Trichet in Jackson Hole: “Het is niet onmogelijk zeepbellen tijdig te identificeren. De groei van de kredietverlening bijvoorbeeld is een waarschuwingssignaal. Door er wat tegenin te gaan, kunnen we volgens nieuw onderzoek al heel wat lucht uit een zeepbel laten. Wachten tot de zeepbel barst? De ervaring heeft geleerd dat dit een heel gevaarlijke strategie kan zijn.”

Moeten centrale banken zelfs af en toe wat inflatie op de wereld loslaten om de markten tot de orde te roepen en zeepbellen voor te blijven? Maar dan komt het meest kostbare goed van de centrale banken, hun geloofwaardigheid, in het gedrang, en dat wordt de genezing erger dan de kwaal. Alternatieve oplossingen zijn daarom nodig, en die kunnen gevonden worden in een slimmere regulering. Rudi Vander Vennet, professor financiële economie van de Universiteit Gent: “De instrumenten worden nu uitgewerkt, zoals het opleggen van strengere kapitaalvereisten. Een slimme regulering kan prijsstabiliteit en financiële stabiliteit met elkaar verzoenen.”

Er is haast bij. De bevolking krijgt de indruk dat de bankiers snel in hun oude zonden hervallen, en dat zet de politici onder druk. Ze jagen de technocraten op om snel met nieuwe instrumenten te komen. “Het moet snel gaan, en dat vergroot het risico dat we nieuwe fouten maken. We moeten uitkijken dat we niet de oorlog van het verleden vechten”, zegt een van die technocraten. En zegt Arnoud Boot. “Er komen nieuwe instrumenten, en we kunnen niet de illusie hebben dat we de macro-economische onevenwichten nu beter in de hand zullen houden. Op dat vlak is weinig vooruitgang geboekt.”

Maar geef centrale banken de wapens om te waken over de financiële stabiliteit, en er duikt een nieuw probleem op. Hun onafhankelijkheid komt dan in het gedrang. Want het zijn de overheden (en de belastingbetaler) die de factuur ontvangen als het financiële systeem kapseist, dat is nu opnieuw bewezen. De politici voelen zich dus verantwoordelijk voor die finan-ciële stabiliteit, en zouden de centrale banken dus kunnen opdragen om te waken over die stabiliteit, zelfs als daardoor de prijsstabiliteit in het gedrang zou komen. Arnoud Boot: “De politieke druk op de centrale banken zal groter worden. Hun onafhankelijkheid staat op het spel.”

Of is paniek een slechte raadgever?

Beter geen dan de verkeerde oorlog voeren? Het is een visie met heel wat aanhang. Johan Van Overtveldt: “De paradox van prijsstabiliteit en financiële stabiliteit is onoplosbaar. Het is een utopie dat een slimmere regelgeving die paradox kan oplossen. En moeten we de zaak wel heruitvinden? Vergeet niet dat deze crisis een dramatische maar unieke samenloop van omstandigheden was – de lage rente, economische stabiliteit, de innovatie en het gebruik van wiskundige modellen in de markten, de gebrekkige regulering van de vastgoedmarkten in de VS, het wisselkoersbeleid van China, en ga zo maar door.”

Heel wat waarnemers wijzen ook op een klassieke blinde paniek als dé bron van de crisis. “De echte kortsluiting in het systeem was niet Lehman Brothers, of de zeepbellen, of de slechte regulering, maar wel het ontbreken van een snel reddingsmechanisme. In een systemische paniek overschatten investeerders altijd het risico op een catastrofe. Overheden hebben echter de middelen om een verzekering te installeren, zodat paniek voorkomen kan worden. Het risico van overregulering en te strenge kapitaalvereisten is dat te veel schuld uit het systeem wordt gehaald. Gevolg: aanhoudend risico op deflatie en zwakke groei”, was de stelling van economen Ricardo Caballero en Pablo Kurat (beide MIT) in Jackson Hole.

Anton Brender, hoofdeconoom van Dexia Asset Management, zegt dat het de voornaamste taak van centrale banken en overheden is om het globale financiële systeem te beschermen. “Iedereen leent aan iedereen, en daarom is vertrouwen meer dan ooit een sleutelfactor. Verdampt dat vertrouwen, en holt iedereen naar veiligheid, dan blokkeert het systeem volledig. De eerste prioriteit zou moeten zijn om die kortsluiting te voorkomen, wat dat ook kost. Het systeem is minder schokbestendig geworden, en daar moet rekening mee gehouden worden. Na Lehman Brothers is die les ook geleerd, maar Bernanke heeft eerst de crisis een jaar onderschat. Mede daardoor is een milde recessie ontaard in de zwaarste recessie sinds de jaren dertig.”

Genade voor de zondaars

De paniekthesis botst op veel kritiek. Arnoud Boot zegt dat er toch wel veel meer aan de hand was. “Er zat een crisis aan te komen. Was het Lehman Brothers niet, dan was het iets anders geweest. Het financiële systeem is gewoon niet stabiel. Dat komt omdat de financiële instellingen zich opgeknoopt hebben aan de volatiliteit van de financiële markten. Marktschommelingen gingen dwars door de balansen van bijna alle banken heen. Aan die structuurfout wordt nu enkel in de marge wat gedaan. Dat is niet genoeg. De echte fundamentele verandering, waarbij de financiële basisinfrastructuur wordt afgeschermd van de marktschommelingen, hebben we nog niet gezien. Er zal nog een crisis nodig zijn vooraleer we daar aan toe zijn.”

De overheden hebben nog een goede reden om de vleugels van de bankiers te knippen. Lehman Brothers heeft aangetoond dat het heel gevaarlijk is om een systeembelangrijke instelling over de kop te laten gaan. Overheden hebben daarom plechtig beloofd dat ze dat niet meer zullen laten gebeuren. En nu komt de kat op de koord, want dat veiligheidsnet is bijna een uitnodiging om halsbrekende toeren uit te halen. Bovendien zullen alle banken boven dat net willen opereren. Rudi Vander Vennet: “Als het stof is gaan liggen, zal een banksector met een grotere concentratie overblijven, die impliciet verzekerd zal zijn door de overheid. Het is billijk dat de banken voor deze impliciete overheidsgarantie een premie betalen, of zoals in de VS bijdragen aan een depositogarantie in functie van het risico dat ze nemen.”

Omdat de overheden weten dat ze de rode loper uitrollen voor risicogedrag, reageren de politici scherp op de bonuscultuur in de banksector. “Het lijkt wel of de markten een feestje bouwen op de rug van de overheden. Ze gijzelen ons”, zegt een toezichthouder. De geest is echter uit de fles. Dat zegt Charles Goodhart, professor van de London School of Economics: “Net zoals het de stiel van God is om genade te schenken aan de zondaars, hoe groot ook de zonde is, is het de stiel van de centrale banken geworden om de liquiditeit van de banken te verzekeren, hoe twijfelachtig ook de activa op hun balans. Centrale banken zijn de verzekeraars gewor-den van het welzijn van het banksysteem. De klok kan niet zomaar teruggedraaid worden.”

Het mag duidelijk zijn, het worden nog lange dagen voor Ben Bernanke & co.

Door Daan Killemaes