Obligaties op de rem

De tijd dat Belgische bedrijven in groten getale met de hoed rondgingen bij de Belgische particuliere beleggers, lijkt voorlopig voorbij. Daar zijn verscheidene verklaringen voor. “Je kunt niet om het even welk papier aanbieden aan kleine beleggers.”

De Belgische spaarders zitten nu al enkele maanden op hun obligatiehonger. Ze toonden zich de voorbije jaren grote liefhebbers van schuldpapier van eigen bodem. Het is dan ook vreemd dat die tsunami voor particulier bedrijfspapier plots is opgedroogd. De vastgoedbevak WDP tekende in mei voor de enige obligatie-uitgifte van het jaar. WDP haalde vlot 125 miljoen euro op. Voor de vorige obligatie-emissie moeten we al terug naar december 2013, toen de bakkerijketen La Lorraine voor 75 miljoen euro obligaties kon verkopen.

Er gingen de voorbije vijf jaar minstens dertig bedrijven met de hoed rond bij de kleine Belgische beleggers. Vooral in 2012 en 2013 volgde de ene emissie op de andere. Op enkele uitzonderingen na kon de inschrijvingsperiode telkens na één dag vervroegd worden afgesloten. Beleggers stortten zich er onvervaard op en eisten geen officiële beoordeling van de kredietwaardigheid van de emittent.

Op de rem

Uit verschillende hoeken kregen we te horen dat de banken met een kantorennetwerk op een bepaald moment op de rem zijn gaan staan. De bankiers begonnen voorzichtiger om te springen met obligaties zonder officiële kredietrating. De consensus was dat kleine beleggers beschermd moesten worden tegen hun ongebreidelde obligatiehonger. De toezichthouders wijzen de bankiers ook steeds meer op de verantwoordelijkheid die ze dragen tegenover hun klanten.

De informatieverplichtingen voor bedrijven zijn ook veel minder zwaar voor private plaatsingen. De Europese wetgeving bepaalt dat obligaties met een instapdrempel of coupure van 100.000 euro aan veel minder regels zijn gebonden. Een drempel van 1000 euro is veel meer op maat van kleine beleggers. De minder gereglementeerde obligaties zijn met andere woorden enkel weggelegd voor grote beleggers.

Geen grote ongelukken

In België zijn er tot nu toe geen grote ongelukken gebeurd. De crash van de obligaties van Nyrstar eind vorig jaar schudde wel veel mensen wakker. Het herinnerde beleggers eraan dat bedrijven in wanbetaling kunnen gaan. De obligaties vielen in november 2013 zelfs even terug tot 71 procent van hun nominale waarde, nadat bekendgeraakt was dat een faillissement dreigde voor Talvivaara, de Finse zinkleverancier van Nyrstar.

De obligaties met vervaldag van Nyr-star in particuliere handen vielen vorige week opnieuw onder 100 procent van hun nominale waarde, ofwel onder pari in het jargon. De zinkgroep had nogal wat moeite om zijn vijfjarige obligaties te plaatsen bij professionele beleggers. Het bedrijf moest een jaarlijks brutorendement van bijna 9 procent weggeven.

Het is opvallend dat de kleine beleggers nog altijd vrezen dat ze hun geld niet terugzien. Het zinkbedrijf had namelijk al aangekondigd dat een deel van de opbrengst van die nieuwe obligaties zou dienen om alle ‘particuliere’ obligaties met vervaldag in 2015 en een deel van de obligaties met vervaldag in 2016 terug te kopen. De bankiers vrezen wellicht ook dat het Nyrstar-debacle het enthou-siasme van Belgische particulieren voor obligaties heeft afgekoeld.

Achteraf bekeken ontsnapten de kleine beleggers ook aan een ander ‘ongelukje’ op de Belgische obligatiemarkt. De engineeringgroep Hamon gaf in januari voor 55 miljoen euro schuldpapier uit in coupures van 100.000 euro. Eind augustus biechtte Hamon op dat zijn dochteronderneming D’Hondt een boekhoudfout had gemaakt, waardoor Hamon in één klap 40 miljoen euro minder eigen vermogen had. Het bedrijf moet daarom binnenkort vers kapitaal ophalen van de banken. De obligatie van Hamon — met een coupon van 5,5 procent — noteert wel nog altijd op 102,563 procent van de nominale waarde.

Niet eender welk papier

De oorzaken voor de Belgische obligatiestop zijn echter lang niet alleen aan de vraagzijde te zoeken. “Er zijn gewoon geen honderd bedrijven in België die in aanmerking komen voor bedrijfsobligaties voor Belgische particulieren”, reageert Koen Hoffman, de topman van KBC Securities. “Je kunt niet eender welk papier aanbieden aan kleine beleggers. Het moet ten eerste gaan om een middelgroot bedrijf, want de uitgifte heeft idealiter een omvang van 75 miljoen euro of meer. Het papier moet een zekere kwaliteit hebben en het bedrijf moet een naam hebben die weerklank vindt.”

Patrick Moermans, bestuurder bij Degroof Corporate Finance, legt uit dat bedrijven een verscheidenheid van financiële bronnen willen aanboren. “Heel wat ondernemingen hebben in 2012 en 2013 het mandje dat voorzien was voor particuliere beleggers al behoorlijk gevuld. Het zou best kunnen dat zij wachten tot die obligaties op eindvervaldag komen vooraleer ze met nieuwe obligaties voor particulieren komen. De bedrijven beginnen doorgaans een jaar voor de vervaldag na te denken over hoe ze die schulden zullen herfinancieren.”

De vastgoedbevaks Cofinimmo, Befimmo, IntervestOffices & Warehouses, de autogroep D’Ieteren en de netbeheerder Fluxys zijn enkele voorbeelden van Belgische bedrijven met obligaties met coupures van 1000 euro, waarvan de eindvervaldag het komende anderhalf jaar in zicht komt. Ontex heeft bij zijn halfjaarresultaten aangegeven dat de producent van luiers bekijkt hoe hij zijn rentelasten kan drukken. Ook daar liggen obligaties voor particulieren mogelijk in de balans met andere financieringsbronnen.

Het is ook best mogelijk dat geen enkele van die bedrijven opnieuw een beroep doet op het spaargeld van de Belgen. Er waren het voorbije anderhalf jaar wel al enkele omruiloperaties voor obligaties die de vervaldag naderden. Zo boden Banimmo, Bekaert, UCB en Agfa-Gevaert hun obligatiehouders papier aan met een langere looptijd in ruil voor het papier dat ze in portefeuille hadden. “De operaties kenden slechts een matig succes”, zegt Moermans. Bij Banimmo ging 45,5 procent van de obligatiehouders in op het bod. Bij Bekaert (30 %), UCB (23 %) en Afga-Gevaert (22 %) boden nog veel minder beleggers hun obligaties aan. Hoffman denkt dat beleggers nog wel warm lopen voor bedrijfsobligaties, maar minder dan de voorgaande jaren. Ook Moermans vraagt zich hardop af of de obligaties door de historisch lage rentevoeten nog evenveel succes zullen hebben, “maar ze hebben weinig alternatieven”.

Volgens Pieter De Ryck van de private bank Van Lanschot zeggen de ruiloperaties weinig over de appetijt van de Belgen voor bedrijfsobligaties. “De voorwaarden voor die omruilingen waren telkens verre van interessant. Voor grote beleggers bieden bedrijven een extraatje boven op de marktprijs, hier ging het telkens om een omruiling tegen pari, en dus onder de marktprijs van de obligatie.”

Zowel Moermans als Hoffman is er echter van overtuigd dat de komende maanden nog bedrijven bij de Belgische spaarders zullen aankloppen. “Een aantal bedrijven overweegt nog altijd obligaties voor particulieren uit te geven”, zegt Moermans. Maar die bedrijven hebben momenteel l’embarras du choix voor hun financiering. Ten tijde van de kredietcrisis was dat heel anders. In het huidige klimaat van historisch lage rentevoeten zijn ook tal van professionele beleggers wanhopig op zoek naar een beetje rendement.”

“De banken zijn de grootste concurrent voor de particuliere obligatieliefhebbers”, weet Hoffman. “Zij hebben een overschot aan liquiditeit. Ze durven ook opnieuw leningen met een iets langere looptijden te verstrekken. Het is voor bedrijven ook gemakkelijk als ze weten met wie ze hun schulden kunnen heronderhandelen. Dat is veel lastiger als het papier over vele handen verspreid zit.”

De Europese Centrale Bank (ECB) heeft onlangs nog extra maatregelen aangekondigd om de banken in de eurozone te dwingen meer geld te lenen aan niet-financiële vennootschappen en gezinnen. Het gevecht om kwaliteitsvolle bedrijven te mogen financieren, zal er alleen maar heviger door worden.

Als de rente stijgt

Wie bedrijfsobligaties tot de eindvervaldag in portefeuille houdt, betaalt enkel een soort opportuniteitskosten. Zolang het bedrijf niet bankroet gaat, krijgt die belegger op de vervaldag zijn volledige inleg terug. Stijgt de rente, dan komen er obligaties met een hoger rendement op de markt dan die hij al bezit. Zo’n belegger zou bijvoorbeeld vandaag winst kunnen nemen, om de handen vrij te hebben als zich opnieuw kansen aandienen. Dat kan echter nog even duren.

Een stijgende rente is vooral een probleem voor wie zijn obligaties met verlies moet verkopen, omdat hij het geld bijvoorbeeld nodig heeft. De grootste kanshebbers op gedwongen verkopen zijn fondsbeheerders. De obligatie- en de gemengde beleggingsfondsen dikten de voorbije drie jaar in Europa stevig aan. Het beheerde vermogen van obligatiefondsen groeide volgens Efama met 53 procent tot 2152 miljard euro, dat van gemengde fondsen met 27 procent tot 1258 miljard euro. Als de rente stijgt, slikken zij minwaarden op de obligaties in hun portefeuille. Als de obligatiekoersen sterker dalen dan wat de coupons van die obligaties kunnen compenseren, afficheren de obligatiefondsen een negatief rendement. Negatieve rendementen zijn obligatiebeleggers niet gewend. Het is best mogelijk dat beleggers dan massaal hun geld wegtrekken en dat de fondsbeheerders verplicht zijn posities te liquideren om hun klanten te kunnen terugbetalen. Een sterke rentestijging en een stormloop van obligatiebeleggers richting exit zou in het ergste scenario een crash op de obligatiemarkten kunnen veroorzaken.

ILSE DE WITTE

“De banken zijn de grootste concurrent voor de particuliere obligatieliefhebbers” Koen Hoffman, KBC Securities