Nog altijd solden!

Ondanks een fors herstel sinds het dieptepunt vinden we Air France-KLM nog altijd sterk koopwaardig. De onderwaardering is te groot en maakt van het aandeel een koopje.

Air France-KLM daverde na een eerste crisisjaar op zijn grondvesten. Die tendens zette zich in mindere mate door in het eerste kwartaal van het gebroken boekjaar 2008-2009. De resultaten werden sterk beïnvloed door de economische crisis en door een negatief hedgingeffect op de brandstof. Het bedrijf kon de enorme achteruitgang echter temperen dankzij een goede capaciteitsaanpassing en diepgaande kostenbesparingen. Ook in het eerste halfjaar van het boekjaar 2009-2010 – vooral in het tweede kwartaal – kon Air France-KLM de omzetterugval gedeeltelijk opvangen door een operationele kostenbesparing en betere volumes.

Markt stabiliseert

Eindelijk kunnen we ook in de luchtvaartsector stilaan spreken van een uitbodeming van de volumedaling. Zo merkt het bedrijf een stabilisatie op laag niveau in de cargomarkt, die goed is voor 10,3% van de groepsomzet. Er was in het tweede kwartaal van het gebroken boekjaar een lichte verbetering merkbaar op operationeel vlak. De volumes kwamen hoger uit dan verwacht, de brandstofkosten lagen lager en de kostenbesparingen werden met succes voortgezet. Toch stond het operationele resultaat nog altijd in het rood (-147 miljoen EUR, inclusief brandstofhedging). Desondanks anticipeerde Air France-KLM goed op de volumedaling van 16,8 % door een capaciteitsafbouw van 17,9 %. Daardoor kwam de laadfactor bijna een procentpunt hoger uit op 64,5 %.

De passagiersdivisie (77% van de groepsomzet) behaalde het afgelopen kwartaal een redelijk resultaat, maar kon net het hoofd niet boven water houden. Het management greep goed in op het vlak van capaciteitsafbouw. De passagierscapaciteit werd in het tweede kwartaal met 4,4 % verminderd bij een daling in passagiersvervoer van 3,3 %. Dat leidde tot een verbetering van de laadfactor tot 84 %. De trend in unitomzet van het eerste kwartaal zette zich wel door. Zo daalde de totale RASK ( revenue per available seat kilometer: omzet per beschikbare zetel per kilometer) met 13,6 %.

Voor het eerst zien we toch wat licht aan het einde van de tunnel, al kunnen we zeker nog niet van een herstel spreken. De financiële crisis is voor Air France-KLM echter beter door te slikken dan voor andere grote spelers, zoals Lufthansa, Iberia en Bitish Airways. Air France-KLM is immers minder blootgesteld aan het premiumsegment, dat het sterkst onder de crisis lijdt (zie grafiek).

Kostenbesparing

De productie – gemeten aan de hand van een equivalent van de beschikbare zetels per kilometer – ging er met 6,9 % op achteruit, maar de productiekost werd teruggebracht met 8,2 %. Het bedrijf voerde daarvoor op alle niveaus kostenbesparingen door. Zo werden de werknemerskosten met 2,1 % verlaagd tot 1,81 miljard EUR en vielen de kosten voor marketing en distributie met 25,6 % terug. Ook de brandstofrekening werd teruggebracht met 25,3 % tot 1,3 miljard EUR dankzij het effect van de volumedaling, een negatief wisselkoerseffect van 8 % en een beperkte brandstofprijsdaling van 23 % door het hedgingeffect. Het bedrijf bespaarde zo in het eerste halfjaar van het gebroken boekjaar 350 miljoen EUR (zie grafiek).

Air France KLM blijft echter niet op zijn lauweren rusten en zet zijn Challenge 12 door, een plan dat voorziet in een kostenbesparingsplan van 2,5 miljard EUR over de periode tot 2012. Het kostenbesparingsplan moet de rendabiliteit van het bedrijf verhogen. Ook de synergievoordelen moeten door versnelde initiatieven worden verhoogd. De samenvoeging van Air France en KLM bezorgde het bedrijf niet alleen een competitief voordeel, maar leverde ook al meer dan 790 miljoen EUR aan kostensynergieën op.

Sterke financiële positie

De grote sterkte van Air France-KLM ligt echter niet alleen in de strategie die het management volgt, maar ook in de sterke financiële positie. Het bedrijf heeft een cashpositie van 4 miljard EUR en het heeft nog voor 1,2 miljard EUR kredietfaciliteiten beschikbaar. Zo gaf de groep in oktober ook nog een obligatielening uit ter waarde van 700 miljoen EUR. De gearing of schuldgraad van de groep komt zonder rekening te houden met de hedginginstrumenten uit op 84 %. De afbetalingen die de groep op korte termijn moet doen, zijn bovendien goed gespreid en vormen geen risico voor de financiële positie van de groep. Air France-KLM moet dit jaar en de komende twee jaar zowat 800 miljoen EUR schulden per jaar afbetalen.

Koopwaardig

Air France-KLM blijft een primus binnen de luchtvaartsector. Het bedrijf heeft het meest uitgebreide Europese netwerk, met centrale hubs in Amsterdam en Parijs en een uitgebreide wereldwijde route. Door de samenwerking met Alitalia ontwikkelde de luchtvaartmaatschappij een netwerk met een unieke combinatie aan hubs in zowel Noord- als Zuid-Europa. Air France-KLM moet wel nog werken aan zijn blootstelling aan de olieprijs. De hedging verliep het afgelopen jaar niet naar behoren, met een gedeeltelijke hedging aan een hogere olieprijs dan de spotprijs van het moment. De nieuwe brandstofhedgingstrategie moet daar verandering in brengen door onder meer gebruik te maken van kortere periodes en kleinere volumes.

De waardering van Air France-KLM is nog altijd extreem laag, ondanks de meer dan 30 % winst sinds ons koopadvies in Cash nr. 29. Een koersomzet van 0,15 is heel laag en ook de onderwaardering ten opzichte van de boekwaarde is groot. De tastbare boekwaarde van 18,81 EUR spreekt ten opzichte van de koers boekdelen. Het bedrijf noteert op het vlak van EV/ebitda bovendien met een korting van meer dan 50 % ten opzichte van de sectorgenoten. Air France-KLM mag minstens in lijn met zijn sectorgenoten noteren aan 1,1 keer de boekwaarde. Daarmee komen we uit op een koersdoel van 20,70 EUR. Air France-KLM blijft sterk koopwaardig! (C)

Door Ken Van Weyenberg