Neem de derde trein

Niet voor het eerst geraakten beleggers en bedrijven opgewonden over een ‘nieuwe economie’. Maar ook nu plukken niet de pioniers en zelfs niet de eerste opportunisten de vruchten van de vernieuwing. Winst en duurzame bedrijvigheid zijn weggelegd voor de derde golf. Nog even geduld.

Hoe verder we achteruitkijken, hoe beter we kunnen vooruitblikken. Niet alleen de meer dan 60 zeepbellen sinds de vroege Middeleeuwen inspireren mijn huidige gedachten. Ook de recente geschiedenis biedt heel wat inzichten. In de negentiende eeuw veranderde de Industriële Revolutie de economie structureel. Sindsdien mag men wel degelijk over een nieuwe economie spreken. Ondertussen volgden belangrijke uitvindingen en verbeteringen, waarvan telkens gedacht werd dat ze ook een nieuw startpunt vormden voor de economie. In werkelijkheid ging het alleen om een belangrijke verbetering van de bestaande werkwijze en niet om een fundamentele wijziging van de economie zelf. De jongste 200 jaar passeerden zes grote investeringsgolven de revue met een gemeenschappelijk patroon.

De start van deze boomperiodes viel nooit samen met het moment van uitvinding of doorbraak, maar kwam tien tot twintig jaar later. De financiële markten speelden steevast een cruciale rol in de economische overdrijving. Pas wanneer financiers risico’s wilden nemen, konden voldoende middelen bijeengebracht worden om een massale investeringsgolf te starten. Die financieel-economische tango heeft een soort stop and go veroorzaakt, die nu al twee eeuwen duurt. Telkens wanneer de kater van een vorige overdrijving werd doorgespoeld, kon een nieuwe beginnen. De opbouw van een boom duurde gemiddeld twintig jaar, het wegspoelen gemiddeld tien jaar.

Toch hebben we niet zozeer te maken met een technologieboom, wel met een infrastructuurboom. Vandaag lijken de overinvesteringen in telegraafverbindingen of spoorwegen niet op die in optische glasvezelkabel en draadloze communicatie. Destijds ging het evenwel ook om spitstechnologie. Het was de opbouw van een nieuwe infrastructuur die bedrijven hielp om zich beter te organiseren.

Voldoende geduld. De opbouw van de zes grote boom-bust-cycli heeft een gemeenschappelijk patroon. In de eerste fase kwam er een explosie van nieuwe capaciteit. Hierin spelen de honderden pioniers een grote rol. Door het gemak waarmee ze financiering krijgen (eerst van banken, later ook via de aandelenmarkten) bouwen ze op zeer korte tijd een enorme infrastructuur uit, die ver de gevraagde overstijgt (zie grafiek: De typische overinvesteringscyclus). Daardoor ontstaat een enorm onevenwicht, dat de prijzen onder druk zet (deflatie) en uiteindelijk tot massale faillissementen leidt.

Al vlug doemt een tweede golf van investeerders op, die denkt een koopje te doen door de activiteiten van de pioniers over te nemen. Die opportunisten komen echter nog steeds te vroeg. Alhoewel de bedrijven de nieuwe infrastructuur ondertussen meer gebruiken en zelfs niet meer kunnen missen, bestaat er nog altijd een overcapaciteit. Klinkt dat bekend in de oren?

De opgestapelde verliezen van de opportunisten worden ondraaglijk en leiden tot een derde fase. Ondertussen is de markt verder uitgedund, komt er stilaan minder capaciteit, terwijl de vraag naar de inmiddels ingeburgerde infrastructuur toeneemt. In die derde golf blijven er slechts enkele spelers over die de markt onder elkaar verdelen. Er wordt ook voor het eerst geld verdiend. De pioniers geraken in het vergeetboek, de namen van de consolidatoren blijven historisch overeind: Western Union, JP Morgan, General Motors, General Electric, AT&T.

Nog te vroeg. De lessen van de zes grote infrastructuurgolven uit het verleden zijn hard. Pioniers zijn bewonderenswaardig, maar hebben nooit de vruchten van hun werk kunnen plukken. De financiers van al dat moois waren eveneens zelden aan het feest. Ook de infrastructuurbouwers zaten in het verliezende kamp, omdat ze de eenmalige topomzet als permanent beschouwden en daardoor te veel productiecapaciteit hadden.

De laatste zullen de eerste zijn. Dat geldt vooral in een boom-bust-cyclus. Hoe later men komt, hoe lager de instapprijs en des te minder het aantal spelers. Perfecte concurrentie is prachtig voor handboeken economie, maar niet voor beleggingen. Voor beleggers zijn monopolies (één speler) en oligopolies (weinig spelers) veel interessanter.

Zo is het in het verleden geweest. Er is geen enkele reden waarom het nu anders zou zijn. Waarschijnlijk zitten we nu in de tweede fase en moet er nog steeds heel wat capaciteit in ICT verdwijnen. Wacht dus nog even en neem de derde trein. Sommige opportunisten verrichten nu weliswaar al heel wat werk om de sector te consolideren, maar de continue prijserosie zet hun rentabiliteit onder druk. Technologiebedrijven (de hedendaagse infrastructuurbouwers) zijn er in de afgelopen tien jaar niet in geslaagd om voldoende winst te halen en werden meegedreven in een continue prijsdeflatie. De grote uitzondering is een bekende softwaremonopolist.

Hou dit schema ook bij voor de volgende infrastructuurboom. Die zou binnen zo’n goede twintig jaar moeten beginnen.

Geert Noels

De auteur is hoofdeconoom van vermogensbeheerder Petercam.

Perfecte concurrentie is prachtig voor handboeken economie. Voor beleggers zijn monopolies (één speler) en oligopolies (weinig spelers) veel interessanter.