Vooruitblik op de beursweek: de centrale banken staan voor een dilemma

De centrale banken moeten kiezen tussen de pest en de cholera. Tijd om te leren uit de beursgeschiedenis.

Vorige week verraste de Europese Centrale Bank (ECB) met een grotere verkrappingsijver dan verwacht. Ze zal het opkoopprogramma voor obligaties sneller afbouwen dan eerst aangegeven. De markt had een mildere ECB verwacht, omdat de oorlog in Oekraïne de stijging van de grondstoffen- en de energieprijzen verergert. Niet dus. De inflatiedreiging weegt zwaarder dan de oorlogsdreiging. De ECB heeft tegelijk wel aangegeven dat het langer kan duren voor ze de rente een eerste keer verhoogt. Deze week is het de beurt aan de Amerikaanse centrale bank, de Fed, om haar rentebeleid bij te sturen. Voor de crisis in Oekraïne verwachtte een deel van de markt nog dat de Fed deze week een eerste renteverhoging zou doorvoeren, en dat dat er een van 0,5 procent zou zijn. Nu de oorlog op de economie weegt, hebben sommigen die verwachting afgezwakt tot 0,25 procent. Maar het is niet uitgesloten dat de Fed verrast, net zoals de ECB. De oorlog treft Europa zwaarder, en als de ECB daar niet voor verpinkt, waarom zou de Fed dat dan wel doen?

De economische context waarin de centrale banken moeten beslissen, wordt er niet makkelijker op. De oorlog in Oekraïne gooide olie op het vuur van de stijgende grondstoffen- en energieprijzen, die op hun beurt de bedrijfswinsten bedreigen.

Inflatie

Voor beleggers kan het interessant zijn te kijken wat de activaklassen tijdens gelijkaardige periodes in het verleden hebben gedaan. Credit Suisse bracht vorige week zijn Global Investment Returns Yearbook uit. Het kwam als geroepen. In die jaarlijkse data-oefeningen leggen onderzoekers verbonden aan de London Business School 122 jaar aan rendementen van aandelen, staats- en bedrijfsobligaties in 35 landen onder loep. De geschiedenis leert dat de huidige periode met een oplopende inflatie, stijgende energieprijzen en worstelende centrale banken zeker niet uniek is.

Uit 122 jaar aan inflatiedata blijkt dat de afgelopen 25 jaar van lage inflatie, en in sommige landen zelfs deflatie, uitzonderlijk zijn in een historisch perspectief. Voor alle landen waarvoor de data vanaf 1900 beschikbaar zijn, ligt de gemiddelde inflatie van de afgelopen 122 jaar ver boven 2 procent. In België bedraagt de jaarlijkse inflatie sinds 1900 gemiddeld 4,9 procent, in de Verenigde Staten 2,9 procent, in Duitsland, 4,5 procent (de hyperinflatie van de jaren dertig niet meegerekend) en in Frankrijk 6,6 procent.

Daarmee is duidelijk dat de afgelopen vijftien tot twintig jaar met een dalende inflatie eerder uitzonderlijk zijn. Natuurlijk is inflatie maar een weerspiegeling van de economische omstandigheden van dat moment, dus in dat opzicht is ze nooit uitzonderlijk.

Aandelen bieden geen bescherming

De auteurs zetten ook de rendementen van aandelen en obligaties in verschillende inflatie-omgevingen op een rij. Een eerste bevinding is dat obligaties het heel slecht doen bij een abnormaal hoge inflatie van meer dan 7 procent, maar ook dat ze heel goed presteren wanneer het algemene prijspeil daalt, wanneer er dus deflatie is. De stierenmarkt voor obligaties van de laatste dertig jaar is vooral te danken aan de dalende inflatiecijfers in die periode. Bij deflatie brachten aandelen gemiddeld 13 procent per jaar op, maar obligaties haalden zelfs met 19 procent.

In periodes van hoge inflatie geldt het omgekeerde. Zowel aandelen als obligaties tekenen dan negatieve rendementen op, maar aandelen doen het minder slecht dan obligaties. Bij een inflatie van meer dan 7 procent verliezen aandelen jaarlijks 10 procent, obligaties 25 procent.

In alle tussenliggende inflatiefases doen aandelen het goed tot zeer goed. Bij een lage inflatie kunnen de obligatierendementen dat nog bijbenen, maar ze geven steeds meer terrein prijs naarmate de inflatie stijgt. De aandelenrendementen zakken wel wanneer het prijspeil stijgt, maar minder fel dan die van obligaties.

Volgens de auteurs van het rapport mogen beleggers daar evenwel niet uit afleiden dat aandelen een goede indekking of bescherming bieden tegen inflatie. Er is ondertussen een brede wetenschappelijke consensus dat een omgekeerd verband – negatieve correlatie in jargon – bestaat tussen de aandelenrendementen en de inflatie. Als de inflatie stijgt, dalen de aandelenrendementen en omgekeerd. De reden dat aandelen standhouden in tijden met een stijgend prijspeil is omdat ze dan tegen hogere risicopremies noteren. Het is belangrijk een onderscheid te maken tussen ‘het beter doen dan de inflatie’ en ‘beschermen tegen inflatie’, stellen de auteurs.

Opwaartse rentecyclus wringt voor aandelen

De inflatie is een ding, de reactie van de centrale banken en hoe de financiële activa daarop reageren is weer iets anders. Daar biedt het Credit Suisse-rapport ook inzichten over. De auteurs keken naar de rendementen in periodes met renteverhogingen en -verlagingen. De resultaten zijn redelijk ontnuchterend. In tijden waarin de rente continu zakt, brachten Amerikaanse aandelen een kleine 10 procent per jaar op en Britse 8,5 procent. In periodes waarin de rentes stegen, was dat respectievelijk 3 en 1 procent. In de veronderstelling dat we nu voor een periode staan waarin de rentes structureel stijgen, belooft dat weinig goeds voor de aandelenrendementen. Hoewel obligaties nog minder opbrengen in zulke tijden.

In het aandelenuniversum doen de defensieve sectoren het in een opwaartse rentecyclus beter dan cyclische aandelen, en grote beursbedrijven doen het beter dan kleine.

Zoals het goede onderzoekers betaamt, brengen de auteurs de nodige nuance aan. Hun bevindingen gaan over 122 jaar aan data. Daarin zijn uitzonderingen te vinden op de gemiddeldes die zij eruit destilleerden. Zo zijn er periodes geweest waarin de centrale banken de rente opkrikten en de aandelen en de obligaties het toch heel goed deden. Anderzijds leren de financiële markten ook dat je op de lange termijn niet tegen de gemiddeldes moet ingaan.