De overheid speelt durfkapitalist: een trekker voor privé-kapitaal

Een groot deel van het durfkapitaal wordt gefinancierd met belastinggeld. Wat heeft de overheid te zoeken in zo’n riskante tak van de economie? En brengt dat gesubsidieerde durfkapitaal ook iets op? Toch wel, als je verder kijkt dan puur financieel rendement. “Zonder de overheid bestond de biotechindustrie in Vlaanderen niet.”

Wat hebben Vlaamse bedrijven als Parkwind, Showpad en Dstny met elkaar gemeen? Antwoord: belastinggeld ligt mee aan hun oorsprong. Zowel bij het windturbinepark Parkwind – intussen verkocht aan een Japans bedrijf – als het softwarebedrijf Showpad en het clouddienstenbedrijf Dstny stond PMV, de investeringsmaatschappij van de Vlaamse overheid, mee aan de wieg.

Niet alleen in Vlaanderen speelt de overheid durfkapitalist, dat gebeurt ook in de rest van Europa. Tussen 1997 en 2015 kwam 12,5 procent van het geïnvesteerde durfkapitaal in Europa van een overheidsfonds en nog eens 29,7 procent van overheidsgesteunde privéfondsen, berekenden de EMLyon Business School en de Universiteit Gent in 2018. Samengeteld heeft 42,2 procent van het Europese durfkapitaal een link met de overheid.

De verklaring

Waarom gaat zoveel overheidsgeld naar durfkapitaal? Omdat het nodig is, zeggen de voorstanders. Jonge bedrijven groeien sneller dan de rest van de bedrijfswereld en creëren veel meer nieuwe banen. Maar vergeleken met de Verenigde Staten is in Europa veel minder durfkapitaal beschikbaar, zodat de economie groei en banen misloopt.

De gevolgen zijn zichtbaar op het terrein. Zo heeft Europa weinig eenhoorns, start-ups met een waarde van meer dan 1 miljard dollar. Volgens de European Management Journal telde Europa op 1 juni 2021 slechts 92 eenhoorns, met een gezamenlijke waarde van 253,3 miljard euro. De Verenigde Staten telden er 394, met een totale waarde van 1.200 miljard euro. Het geeft een idee van hoeveel succesvolle bedrijven nooit het daglicht zien in Europa, of niet kunnen groeien door gebrek aan kapitaal.

De erg gefragmenteerde Europese kapitaalmarkt komt daar nog bij. Terwijl het Amerikaanse durfkapitaal geconcentreerd zit in drie hotspots – San Francisco, New York en Bosten – is het in Europa verspreid over talrijke hubjes, met kleinere durfkapitaalfondsen tot gevolg. In 2021 was het aantal fondsen met meer dan 500 miljoen euro aan kapitaal zes tot acht keer groter in de Verenigde Staten dan in Europa, aldus het Europese Investeringsfonds (EIF), het fonds van de Europese Unie. Je hebt net grote fondsen nodig om het verschil te kunnen maken. Durfkapitaal is riskant. Het succes van een fonds hangt af van slechts enkele winnaars. Het moet dus voldoende omvang hebben om een goede kans op winnaars te maken.

Vergeleken met de Verenigde Staten is in Europa veel minder durfkapitaal beschikbaar, zodat de economie groei en banen misloopt.

Het grootste probleem van de kleine Europese fondsen is dat ze weinig middelen kunnen investeren per bedrijf. Vooral daar moeten ze het afleggen tegen hun Amerikaanse collega’s, die daardoor een flinke opmars maken in Europa. In 2011 participeerden Amerikaanse durfkapitaalfondsen in 359 deals op het Europese continent, wat een Amerikaanse investering van 2,7 miljard euro betekende. Tegen 2020 stond de teller al fors hoger, met 1.434 deals door Amerikaanse fondsen, samen goed voor 51 miljard euro, bijna twintig keer meer dan tien jaar eerder, staat in het boek Europa, een blik achter de schermen van Rudy Aernoudt, professor economie aan de universiteit van Gent en Nancy.

Het financiële rendement

De Europese overheden mogen dus best bijspringen in het durfkapitaal. Maar brengt dat geld ook iets op? “Dat is koffiedik kijken”, zegt Sophie Manigart, professor aan de Vlerick Business School en bestuurder bij PMV. “De Europese overheidsfondsen publiceren hun rendementen niet. Want meestal investeren ze samen met private geldschieters, en die willen hun opbrengsten niet aan de grote klok hangen.” Heeft de belastingbetaler dan niet het recht te weten wat de overheid met zijn geld uitspookt? Want nu verdwijnt dat geld in een zwarte doos. “Dat mag je in die woorden neerschrijven”, aldus nog Manigart.

PMV is wel bereid inzage te geven, maar niet in de rechtstreekse investeringen in jonge bedrijven, enkel in de onrechtstreekse. PMV investeert ook in durfkapitaalfondsen die op hun beurt in jonge bedrijven stappen. Tussen 2010 en 2016 investeerde PMV 147 miljoen euro in zeventien fondsen van durfkapitaalspelers als Capricorn, Fortino, Volta Ventures en andere. Die fondsen hebben dat geld geïnvesteerd in 228 bedrijven. Een deel van die ondernemingen is inmiddels opnieuw verkocht, met of zonder meerwaarde, zodat PMV al 113 miljoen euro naar haar kassa zag terugvloeien. Daar zou nog eens 122 miljoen euro bij komen als ook de resterende bedrijven verkocht werden tegen hun huidige waarde. De som van beide bedragen vertegenwoordigt een meerwaarde van 60 procent op de inleg van 147 miljoen euro. “Als je die meerwaarde spreidt over de twaalf jaar die verstreken zijn sinds 2010, kom je aan een jaarlijks rendement van 4,1 procent”, zegt Michel Casselman, de CEO van PMV. “Dat is niet zo slecht.”

Het economische rendement

PMV haalt daarmee niet het marktgemiddelde. “Een rendement van 10 procent is de norm”, zegt een Vlaamse durfkapitaalinvesteerder. Maar als overheidsbedrijf moet PMV investeren in fondsen met een Vlaamse actieradius, en die zijn ook maar zo goed als ze zijn. “Als ik het geld in de beste durfkapitaalfondsen van Europa had mogen beleggen, had ik nu een rendement van 15 à 20 procent”, aldus Casselman. “Ons rendement vergelijken met het marktgemiddelde is als appelen en peren vergelijken. PMV investeert in fondsen die focussen op de eerste, risicovolle levensfase van bedrijfjes. Dan kun je moeilijk het marktgemiddelde verwachten, dat mee bepaald wordt door het betere rendement van minder riskante investeringen in bedrijven in een latere levensfase.”

Als PMV dat eerste miljoen op tafel legt, worden privégeldschieters toeschietelijker. PMV zal zijn huiswerk wel hebben gemaakt, redeneren zij’ FRANK MAENE, VOLTA VENTURES

Maar het draait voor PMV niet alleen om rendement. De investeringen moeten ook private geldschieters over de brug halen. Dankzij de 147 miljoen euro van PMV konden de zeventien fondsen 699 miljoen euro investeren in hun 228 bedrijven. “Zonder PMV zouden de Vlaamse durfkapitaalfondsen veel minder geld hebben”, aldus Manigart. “Dat is belangrijk. In Nederland kan de durfkapitaalsector rekenen op de diepe zakken van de pensioenfondsen, hier niet. Zonder overheidsgeld zou het Vlaamse durfkapitaallandschap er erg schamel uitzien.”

“The first million is the hardest”, zegt Frank Maene, managing partner van Volta Ventures. “Als PMV dat eerste miljoen op tafel legt, worden privégeldschieters toeschietelijker. PMV zal zijn huiswerk wel hebben gemaakt, redeneren zij. Dat is ook zo. PMV controleert ons grondig vooraleer in te stappen, maar laat ons daarna met rust, tenzij we al te grote kemels schieten.” Maene merkt ook op hoe PMV nogal wat start-ups in de lucht houdt in crisistijden. “In 2021 hebben de durfkapitalisten met geld gegooid naar technologiebedrijfjes. Een jaar later is de zeepbel geklapt door de stijgende rente. Maar PMV is de bedrijfjes blijven steunen, ook met leningen.”

PMV doet wat de markt niet kan. “Wij zijn geduldig kapitaal”, zegt Wouter Winnen, hoofd fondsinvesteringen bij PMV. “Daardoor kunnen we bouwen aan ecosystemen van bedrijven, met het oog op langetermijngroei. Neem Showpad, deels ontstaan door financiering van PMV via een fonds van de durfkapitaalspeler Hummingbird. Showpad-oprichters Louis Jonckheere en Pieterjan Bouten zijn intussen zelf actief als investeerder of bestuurder in jonge bedrijven. Met hun kennis en contacten zorgen ze ervoor dat starters sneller kunnen opschalen.”

Via haar inbreng in het durfkapitaal stimuleert de overheid de aanmaak van nieuw economisch weefsel dat banen creëert, spin-offs oplevert en bedrijven helpt te verankeren, aldus Manigart. “Kijk naar onze biotech. Zonder de overheid bestond de biotechindustrie in Vlaanderen niet. Puur financieel bekeken waren de eerste investeringen niet goed, maar ze hebben wel een ecosysteem neergezet dat nog lang waarde zal creëren voor de regio.”

Tegen die achtergrond mag je zelfs ARKimedes niet als een mislukking zien, aldus Casselman. In 2005 lanceerde de Vlaamse overheid dat fonds dat 110 miljoen euro ophaalde bij particuliere beleggers. Het geld was bestemd voor erkende durfkapitaalfondsen, de Arkivs, die op hun beurt investeerden in Vlaamse starters en kmo’s. Voor elke euro uit het ARKimedes-fonds moest de Arkiv minstens 1 euro eigen middelen investeren. Het hele verhaal eindigde echter in tranen. Het ARKimedes-fonds zakte onder zijn startwaarde en werd in 2018 opgedoekt. “De Vlaamse durfkapitaalsector had plots een grote zak geld gekregen, terwijl er te weinig competente fondsen actief waren, met de voorspelbare gevolgen”, zegt Casselman. “Toch heeft de sector veel uit die ervaring geleerd. De slechte fondsen zijn verdwenen, de overgebleven fondsen zijn professioneler geworden. ARKimedes heeft het Vlaamse durfkapitaal volwassener gemaakt.”

De kritiek

“ARKimedes was een catastrofe”, zegt Aernoudt, die destijds als kabinetschef van Vlaams minister van Economie Fientje Moerman (Open Vld) aan basis lag van het initiatief. “Wegens gebrek aan goede bestedingen parkeerde PMV, de beheerder van het ARKimedes-fonds, het geld onder meer in de beruchte CDO’s of collateralized debt obligations, die de financiële crisis van 2008 op gang trokken. Ik verwijt PMV niets. De banken hadden ook in CDO’s belegd.”

Aernoudt is niet gekant tegen overheidsgeld voor durfkapitaal, maar het wordt te veel van het goede. “Het overheidsaandeel in het Europese durfkapitaal is de voorbije tien jaar fors gestegen, zonder dat het private geld die stijging is gevolgd. Dat suggereert dat de overheid de privé-investeerders verdringt. Terwijl het omgekeerd zou moeten zijn: overheidsgeld zou meer privaat geld moeten aantrekken.” Aernoudt pleit daarom voor de invoering van het Amerikaanse systeem in de Europese Unie. “In de Verenigde Staten krijgen fondsen geen kapitaal van de overheid. Ze mogen – mits ze een trackrecord bewijzen – geld ophalen op de obligatiemarkt met een overheidsgarantie. Hier komt dus geen overheidsgeld aan te pas. De overheid is enkel bemiddelaar.”

De beste durfkapitalisten ter wereld doen het zonder overheidsgeld. De rol van de overheid in bedrijfssuccessen wordt schromelijk overschat’ BAREND VAN DEN BRANDE, HUMMINGBIRD

Volgens Barend van den Brande, de man achter Hummingbird, heeft de overheid zich verdienstelijk gemaakt in de biotech dankzij het Vlaams Instituut voor Biotechnologie (VIB). Maar voor de rest heeft de overheid niets te zoeken in het durfkapitaal. “Overheidsgeld ligt niet aan de basis van de miljardenbedrijven die in tech zijn ontstaan in de jongste twintig jaar. Hummingbird had destijds geen slechte ervaring met PMV als vennoot, maar we hadden het fonds toen niet nodig, en ook nu niet. De beste durfkapitalisten ter wereld doen het zonder overheidsgeld. Denk aan Sequoia dat achter Whatsapp, Apple en Instagram zat. Europese politici miskennen dat 95 procent van de relevante innovatie, banen en aandeelhouderswaarde komt van nog geen 10 procent van de start-ups. De overheid en instituten als PMV doen geloven dat ondernemerschap en innovatie maakbaar en stuurbaar zijn, maar ze maken zichzelf iets wijs. De rol van de overheid in bedrijfssuccessen wordt schromelijk overschat. Durfkapitalisten bouwen geen bedrijven, maar kunnen ze wel doen falen. Hummingbird zal nooit instappen in bedrijven waar de overheid mee aan tafel zit.”

In deze tijden van geopolitieke spanningen, klimaatopwarming en onzekere energiebevoorrading vraagt professor Marc De Vos van de denktank Itinera zich af of de overheid een prioriteit moet maken van zoiets als durfkapitaal. Hij vindt dat de overheid moet focussen op strategische investeringen. “Onze buurlanden investeren miljarden in defensie, energietransitie, herindustrialisering en andere strategische doelen. Het overheidsactivisme is helemaal terug. Ook België moet zijn economie versterken, maar het mist slagkracht in zijn begroting. De overheid kan de missie van haar federale en regionale investeringsfondsen herdenken en coördineren. Ze kunnen een schakel worden voor nieuwe groeiclusters, strategische veiligheid en autonomie. Investeren in start-ups zie ik eerder als een luxe.”