Level 3 – Insert coins to continue

D e internationale banksector maakt een van zijn ergste crisissen ooit mee. De malaise is vergelijkbaar met wat de verzekeringssector overkwam na 2001. Na relatief onbekende namen zoals Northern Rock en IKB dreigt de kredietcrisis nu ook de grotere namen te treffen.

Misschien is de financiële sector wel één groot spel. Eentje dat lijkt op SimCity, maar waar je virtuele banken bouwt. SimCredit dus, of in het geval van de VS eerder Need for Credit (*). Zo’n game wordt meestal moeilijker naarmate je vordert en naar hogere niveaus of levels gaat. Zo ook bij het populaire kredietgame vandaag: Subprime Sweeper.

In februari werd het eerste level gespeeld. De moeilijkheidsgraad viel nog mee, maar de nervositeit bij de meespelende banken was toch al groot. Vooral de dalende huizenprijzen waren moeilijk te ontwijken. De afgelopen zomer betekende het startsein voor level 2. De huizenprijzen stortten sneller ineen, en je kreeg geen hulp meer van andere banken. IKB in Duitsland en Northern Rock in het Verenigd Koninkrijk geraakten niet door dit level. Level 3 startte eind oktober, en we zitten er nog altijd volop in. Heel spannend, de huizenprijzen vielen nu heel snel naar beneden, maar er zijn nieuwe obstakels, zoals gedwongen huizenverkopen én een sterk dalende dollar. Zelfs geoefende spelers als Merrill Lynch en Citigroup hebben al veel van hun levens verspeeld, in het bijzonder dat van hun CEO en CFO.

De interbankrente staat sinds augustus op een crisisniveau. Maar het echte risico is nu hoger. De ABX-index, die de waarde van de betrokken risicokredieten meet, is de voorbije weken serieus gezakt. De hoogste kwaliteit, de onfeilbaar gewaande AAA-tranche, daalde tijdens de zomer met 10 %. Daarna werd de helft van het verlies goedgemaakt. Maar nu heeft de index opnieuw 10 % verloren, wat het totaal op 20 % brengt sinds de start van de kredietcrisis. De iets lagere kwaliteiten verloren al snel de helft tot 80 % van hun waarde. De banken hebben dus redenen om nerveus te zijn.

Krach van financiële aandelen. En dit is maar het topje van de ijsberg. De totale verliezen worden op minimaal 100 miljard dollar geschat, tot 500 miljard dollar en zelfs meer. Tot nu toe kwamen de grote investment banks naar buiten met 28 miljard dollar verliezen. Er moeten dus nog meer onthullingen volgen. De financiële waarden hebben dit jaar een echte krach meegemaakt. Amerikaanse financiële waarden verloren gemiddeld 25 % van hun waarde in euro, bij de zakenbanken loopt dit verlies op tot 40 % en bij de hy- potheekmaatschappijen tot meer dan 60 %.

De financiële subindex in Europa moest dit jaar nog maar 10 % prijsgeven. Deze val is overdreven voor sommige aandelen, voor andere moet het ergste nog komen. Het probleem is dat momenteel niemand kan garanderen welke financiële instellingen zullen ontsnappen aan de kredietschade en welke nog met slecht nieuws moeten komen. Nu financiële aandelen kopen, is iets voor de dappere belegger die zelf geen kredietproblemen heeft.

Mark to wishful thinking. Beleggers vrezen vooral 15 november (de dag dat deze column verschijnt). Dan wordt de boekhoudregel ‘FASB 157’ van kracht. Die verplicht de Amerikaanse banken hun activa te catalogeren volgens verschillende niveaus, of levels. Niveau 1 (level 1) zijn de activa die een duidelijke marktprijs hebben, via een liquide beurs. In level 2 steken de activa die niet courant verhandeld worden, maar waarvoor goede marktequivalenten bestaan. En level 3-activa zijn die waarvoor geen prijzen bestaan, maar alleen inschattingen van de banken zelf (volgens hun modellen en op basis van assumpties).

250 % van het eigen vermogen van Morgan Stanley bijvoorbeeld bestaat uit dit soort nattevingeractiva. Goldman Sachs heeft 185 %, Lehman Brothers en Bear Stearns 150 % van het eigen vermogen in deze wondertuigen belegd. Citigroup en Merrill, die tot nu toe het meest transparant waren over de verliezen, hebben ‘slechts’ ratio’s van 105 % en 38 %. Als level 3 fout loopt, is het dus game over.

Het is een paradox. De markt werd tot voor kort overspoeld door schijnbaar onuitputtelijke liquiditeiten. Die werden echter in zeer illiquide activa belegd, zodat we vandaag met een liquiditeitscrisis zitten.

De revisoren die de dotcomcrisis nog vers in het geheugen hebben, houden niet van risico. Ze willen dat de banken niet met interne modellen werken, maar waarderingen opstellen op basis van de bestaande indexen, zoals de ABX-index. Maar terwijl de modellen van de banken in de AAA-categorie waarschijnlijk geen verliezen rekenen (dat is theoretisch onmogelijk!) staat de index wel 20 % in het rood …

Samengevat is het probleem dat banken illiquide beleggingen hebben die ze tegen marktwaarde in de boeken moeten zetten. Er ís echter helemaal geen markt voor dat waardepapier. Dat leidt tot de problematische situatie dat banken verliezen zullen moeten nemen die ze aan het einde van de rit misschien niet zullen moeten realiseren. Maar dat zal tussentijds tot de noodzaak leiden om kapitaalverhogingen door te voeren en activa te verkopen.

Level 3 is dus echt wel een spannende fase. Sommige banken zullen zelfs enkele geldstukjes moeten bijwerpen om te mogen voortspelen.

DE AUTEUR IS HOOFDECONOOM VAN PETERCAM VERMOGENSBEHEER. REACTIES: visienoels@trends.be

(*) ‘NEED FOR SPEED’ IS OOK EEN COMPUTERGAME.

Geert Noels