Lessen uit 170 jaar beursgeschiedenis

Particuliere beleggers kunnen op lange termijn een meer dan behoorlijk extra rendement verdienen op de beurs, zo leert het verleden. Maar de bijhorende risico’s zijn groter dan velen voor lief nemen.

Jan Annaert, Frans Buelens en Marc Deloof. Long Run Stock Returns: Evidence from Belgium 1838-2010. Universiteit Antwerpen.

Aandelen renderen op lange termijn gevoelig beter dan cash of obligaties. Beleggers met enige horizon zouden zonder nadenken naar de beurs moeten hollen. Klopt dat wijdverspreide geloof? En vooral, wordt een aandelenbelegger voldoende vergoed voor de risico’s die hij neemt?

Jan Annaert, Frans Buelens en Marc Deloof, onderzoekers van de Universiteit Antwerpen, zochten een antwoord door de returns op de Brusselse beurs van 1838 tot en met 2010 te onderzoeken. “Dit is een uniek onderzoek, omdat geen enkele beurs als de Brusselse over zo’n lange en rijke datareeks beschikt”, zegt Jan Annaert.

“Eerdere studies zijn vaak gebaseerd op datareeksen van 40 tot 50 jaar. Vergeet niet dat de Amerikaanse beurs in de negentiende eeuw niet veel voorstelde, terwijl de Brusselse beurs aan het einde van de negentiende eeuw wereldwijd een van de meest toonaangevende was. Het verzamelen, controleren en invoeren van de data was een titanenwerk van vele jaren, maar we kunnen zeggen dat 99,9 procent van de data zuiver is.”

Deze unieke analyse levert drie ijzeren beurswetten op. Ze zijn gesmeed in het vuur van de geschiedenis en gaan dus voorbij aan de waan van de dag. Wet 1: aandelen leveren een extra rendement van 2,54 procent per jaar op, wat op termijn spectaculaire resultaten oplevert. Wet 2: het risico is groot, waarbij soms zelfs twee generaties niet volstaan om een positief rendement te garanderen. En wet 3: het rendement komt vooral van dividenden (zie kader Drie ijzeren beurswetten).

Had u deze resultaten verwacht?

JAN ANNAERT. “Ja. We weten dat op lange termijn aandelen beter renderen dan cash of obligaties. We weten ook dat dit extra rendement, of dus de risicopremie die aandelen bieden, in de VS op 5 tot 6 procent wordt geschat. Maar we vermoeden ook dat dit een overschatting is, omdat de VS een successtory schreven. In andere landen werden lagere risicopremies gevonden, eerder in de buurt van de 2 tot 3 procent die ook wij berekenden. Die premie is misschien verrassend laag, maar dat heeft veel te maken met de Eerste Wereldoorlog, waarbij een groot stuk van de Belgische industrie naar Duitsland versluisd werd. Dat was een aanslag op de reële rendementen. Het heeft decennia geduurd om van die klap te herstellen.”

MARC DELOOF. “Opvallend is ook het grote belang van het dividendrendement. Dat is heel consistent over de decennia heen. Het behaalde beursrendement is grotendeels te danken aan dividenden en dus niet aan stijgende koersen. Kapitaalappreciaties zijn historisch gezien zelfs niet voldoende om beleggers te compenseren voor de inflatie. Dat is toch iets wat we niet meer gewend zijn. Sinds de jaren tachtig is er een cultuur gegroeid dat kapitaalwinsten voor het rendement moeten zorgen. Je zag artikels verschijnen dat dividenden zouden verdwijnen. Maar vroeger, tot in de jaren vijftig, was het heel normaal dat het dividendrendement hoger was dan de obligatierente. Dat zien we nu terug en we schrikken daarvan, maar uiteindelijk is het perfect normaal dat het dividendrendement hoger is als vergoeding voor het grotere risico.”

Is die risicopremie van 2,54 procent voldoende als vergoeding voor de risico’s die beleggers op de beurs nemen?

ANNAERT. “Tja, wat is genoeg? In elk geval, op lange termijn levert een extra opbrengst van 2,5 procent per jaar een enorme meerwaarde op. Maar beleggers onderschatten de volatiliteit en beseffen te weinig dat op lange termijn het risico niet verdwijnt. Het is een vastgeroest misverstand dat je met aandelen op lange termijn veilig zit. Zelfs over periodes van 40 jaar kunnen aandelen een negatief rendement geven. Veel beleggingsadviseurs vergeten deze waarschuwing mee te geven. Aandelen brengen het meest op, maar zijn ook het meest risicovol. Je moet altijd een goede verhouding tussen beide in het achterhoofd houden.”

In welke mate kan het verleden een leidraad voor de toekomst zijn?

DELOOF. “Of je de rendementen en risico’s kan doortrekken naar de toekomst, dat weten we natuurlijk ook niet. Maar we coveren een heel lange periode, waarin heel veel is gebeurd: oorlogen, depressie, inflatie, sterke groei… alles wat er kan gebeuren, zit erin.”

ANNAERT. “Tien jaar geleden opperden mijn studenten dat je de uitzonderlijke jaren dertig toch niet mocht meerekenen om relevante rendementen te berekenen. Nu doen ze dat niet meer. De financiële crisis heeft aangetoond dat een pak risicomodellen van de banken de mist ingingen precies omdat deze modellen zich baseerden op een veel te korte periode. In dit geval op kalme, voorspoedige jaren. Laat ons dus rekening houden met de crisissen van het verleden en er niet te snel van uitgaan dat het deze keer wel anders zal zijn.”

Er hangt weer een sfeer van voorzichtig optimisme rond de beurs. Terecht?

ANNAERT. “Het is een vrij klassiek patroon dat de beleggers na een zware beursinzinking voorzichtig terugkeren. Eerst de institutionele beleggers, dan de particuliere beleggers. Op dit moment is dat ook een vrij rationele beslissing. De beurs loopt wat voorop op de reële economie en er is gewettigde hoop dat het ergste achter de rug is. Als het risico daalt, dan kunnen de koersen stijgen.”

Beweegt de beurs niet in langlopende golven, waarbij stijgende of dalende koers-winstverhoudingen de beurs langdurig doen stijgen of dalen?

ANNAERT. “We hebben dat al onderzocht op basis van de gegevens tot 1914 en daar vinden we die patronen niet terug. In de VS heeft onderzoek wel al patronen gevonden in de twintigste eeuw, al taant ook hier de bewijsvoering. Op basis van ons onderzoek zijn de koersbewegingen op de beurs dus een random walk, ze gaan willekeurig naar boven of beneden. Ongeacht wanneer je instapt, word je geconfronteerd met de rendementen en risico’s die wij vonden. De beurs laat zich dus niet voorspellen, al horen de beleggingsadviseurs dat niet graag.”

DELOOF. “Wat we wel hebben gevonden op basis van de data tot 1914 is het momentumeffect. Aandelen die de jongste zes maanden gepresteerd hebben, blijven het relatief goed doen, vooral de aandelen van de kleinere ondernemingen. Dat is een robuust patroon, ook in tal van andere landen in de twintigste eeuw. Waarom ook niet in België? Pas je deze momentumstrategie toe, dan kan je de beurs serieus kloppen, met 6 tot 7 procent per jaar. Internationaal onderzoek toont ook aan dat er voor aandelen met een kleine kans op een grote winst, bijvoorbeeld jonge biotech- of mijnbouwaandelen, vaak te veel wordt betaald. Het gemiddelde behaalde rendement op deze loterijaandelen is dus lager.”

Kan je de beurs niet kloppen door ‘fundamentele analyse’ of gedegen onderzoekswerk van bedrijven?

ANNAERT. “Een heleboel analisten en beleggers beweert dat ze dat kunnen. Maar dat wordt ex post vastgesteld. We meten alleen wie echt succesvol was en die dat rondbazuint. De anderen kennen we niet. Stel dat je een analist in dienst hebt die systematisch de markt klopt, hoe lang heb je nodig om dat statistisch te bewijzen? Tot 30 jaar en meer. Het is vaak ook een zero sum-game. Fondsen die het beter doen, pakken dat rendement af van slechter presterende fondsen.”

Welk advies geeft u de particuliere belegger met een lange horizon?

ANNAERT. “Hou rekening met alle mogelijke catastrofale scenario’s en bouw een portefeuille op basis van aandelen, obligaties en cash op die rekening houdt met al deze risico’s. Vraag je dan af of je die risico’s wilt nemen. Dan kom je bijvoorbeeld tot een portefeuille die een jaar of tien een bepaald vooropgesteld rendement niet zal behalen. Dat is het advies dat beleggingsadviseurs zouden moeten geven: wat je moet kopen om een portefeuille te bekomen die een inkomstenstroom tegen een voor jezelf geschikt risico oplevert. Vooral voor de financiële crisis kreeg je beleggingsproducten aangesmeerd die voor de bank het meest lucratief waren. Ik hoop dat die fouten niet herhaald worden.”

DAAN KILLEMAES, ILLUSTRATIE JENS CLAESSENS

“Kapitaalappreciaties zijn historisch gezien zelfs niet voldoende om beleggers te compenseren voor de inflatie”