Lafarge

We zijn eind vorig jaar opnieuw in zee gegaan met de Franse cementgroep Lafarge. Opnieuw, want in het voorjaar van vorig jaar hadden we het geluk met de voorbeeldportefeuille, om op anderhalve maand tijd 21 % winst op onze belegging in Lafargete realiseren. Lafarge zagen we toen als een Europese, conjunctuurgevoelige herstelkandidaat. We mikten ook op het opwaartse potentieel van een mogelijk herstel van de kredietwaardigheid naar investment grade. De onmiddellijke koerswinst kwam er echter doordat Lafarge en Holcim, de nummer twee en één in de sector, bekendmaakten dat ze wilden fuseren. We verzilverden daarop onze winst, omdat de initiële koerseuforie bij de aankondiging van die fusieplannen – zonder het koersondersteunende element van een biedprijs per aandeel, zoals bij een overname – meestal vrij snel bekoelt. Dat is ook gebeurd, maar de fusieplannen vorderen prima.

LafargeHolcim, de naam van de toekomstige groep, kon eerder deze week aankondigen dat het exclusief onderhandelt met het Ierse CRH over de verkoop van flink wat activa, samen goed voor 5,2 miljard EUR omzet in 2014 en een bedrijfskasstroom (ebitda) van 744 miljoen EUR. Het gaat in hoofdzaak om Europese activiteiten, zowel in West-Europa (Frankrijk, Duitsland en het Verenigd Koninkrijk) als in Centraal- en Oost-Europa (Hongarije, Servië, Slowakije en Roemenië). Maar ook buiten de Europa worden activiteiten in de Verenigde Staten, Canada, Brazilië en de Filipijnen verkocht. De activa die de groep in de etalage plaatst, vertegenwoordigden ongeveer 15 % van de gecombineerde omzet van vorig jaar.

LafargeHolcim mikt er drie jaar na de fusie op dat de bedrijfskasstroommarge (ebitda-marge) zal verbeteren van 20,2 % naar 24,4 % dankzij 1 miljard EUR aan synergie. De nettoschuldpositie zal verlagen naar 2 keer de ebitda (tegenover 3,3 keer voor Lafarge eind 2013), en de verhoogde kredietwaardigheid tot investment grade zal, op termijn, de interestlasten met 200 miljoen EUR terugdringen. Het doel blijft om de goedkeuring voor de fusie rond te hebben tegen het einde van de eerste jaarhelft. Ongeveer 60 % van de omzet zal in de opkomende landen worden gerealiseerd.

Operationeel liet Lafarge in de eerste negen maanden een stijging van de ebitda-marge noteren met 20 basispunten (0,2 %), tot 21,2 % (jaarcijfers op 18/2). De groep komt van heel ver. De slecht getimede overname van het Egyptische Orascom Cementin december 2007 zadelde haar op met een forse schuldenlast. Lafarge verloor de status van investment grade naar rommelobligatie (‘speculative grade’). CEO Bruno Lafont werkt daarom al meerdere jaren aan het afbouwen van die omvangrijke schuldenlast door minder investeringen, een halvering van het dividend (van 2 naar 1 EUR), een kostenbesparingsprogramma van 1,3 miljard EUR tegen eind 2015 en vooral de verkoop van activa. Door al die maatregelen daalde de netto financiële schuld van afgerond 14 miljard EUR eind 2010 naar 10,3 miljard EUR eind september 2014.

Conclusie

Omwille van de goedkope waardering tegen 1,1 keer de boekwaarde en minder dan 10 keer de verwachte verhouding ondernemingswaarde (ev) tegenover de bedrijfskasstroom (ebitda) en de goede langetermijnvooruitzichten met de fusie blijft het aandeel in de voorbeeldportefeuille als kanshebber voor 2015.

Advies: koopwaardig

Risico: gemiddeld

Rating: 1B