Laat de blusvliegtuigen maar uitrukken!

De zomer van 2002 was erg heet, althans voor aandelenbeleggers en inwoners van Colorado. Het verband tussen beide vonden we in recente studies van de Amerikaanse centrale bank. In geval van twijfel moet u niet wachten, maar meteen blussen. Of het nu gaat om een onschuldig kampvuurtje of de eerste tekenen van deflatie.

De Verenigde Staten is Japan niet. U hebt het ongetwijfeld al ergens gelezen. Sommigen zien immers gelijkenissen: een ‘ post bubble’-economie met schulden en een tanende ‘ economisch mirakel‘-status. Niks van, zo wordt algemeen beweerd. Dat Japan in een deflatiescenario is verzeild geraakt, heeft het aan zichzelf te danken. Net zoals in de VS in de jaren dertig verzuimde de Japanse centrale bank ( BOJ) haar werk te doen. En toen ze het wel wilde doen, was het te laat.

Recent onderzoek door de Amerikaanse centrale bank ( Fed) en de Bank voor Internationale Betalingen (BIB) zet die populaire verklaring voor het Japanse deflatiedebacle nu flink op de helling. In haar jaarverslag (1) zegt de BIB immers dat er heel wat parallellen zijn tussen de monetaire politiek van de Fed en de BOJ destijds. Ze toont aan dat de Japanse centrale bank wel degelijk snel optrad en zich zeer soepel opstelde vergeleken met waar de rente zich volgens een neutrale rentepolitiek had moeten bevinden (zie grafiek: Monetaire politiek van de Fed en de BOJ). De rente werd zelfs sneller en agressiever naar beneden gehaald dan vandaag in de VS.

Een andere recente studie, deze keer van de Fed (2), is in dat opzicht opmerkelijk, zowel wat betreft de timing van publicatie (‘ What is on their mind?‘) als inzake de conclusie. De onderzoekers besluiten eveneens dat de Japanse monetaire politiek erg stimulerend was, gegeven de toenmalige opinies over de toestand van de economie. Deflatie werd echter door niemand in een economisch scenario au sérieux genomen, en kon bijgevolg onmogelijk het centrale uitgangspunt zijn in de monetaire politiek van de bank. Pas vele jaren later werd deflatie als een risico gezien. Dat is volgens de studiekoppen van de Fed de echte les van het Japanse drama.

Zodra het inflatie- en renteniveau de nulgrens naderen en het deflatierisico de kop opsteekt, moet de monetaire en fiscale politiek van een land ver buiten de gebaande paden treden. Er mag immers niet worden gespot met het deflatiemonster: als het eenmaal uitbreekt, is het niet meer te stoppen. Vandaar de vergelijking met de bosbranden. Er mag gerust een sproeivliegtuig met tien ton bluspoeder uitrukken om een kampvuurtje te blussen als het woud kurkdroog staat.

Ernstig risico op deflatie. De inflatie en de rente naderen intussen de nulgrens. Erkent de Fed een mogelijk deflatieprobleem? Publiekelijk niet, want dat zou een self-fulfilling prophecy veroorzaken. Maar binnenskamers wordt het deflatierisico toch meer dan ernstig genomen. Al tijdens de tweedaagse Fed-vergadering van januari 2002 werden de conclusies van de bovenstaande (toen nog niet gepubliceerde) studies besproken. De Amerikanen kwamen tot het besluit dat het rentewapen meer en meer machteloos zou worden als de economie plots ernstig zou verslechteren. “Onconventionele” maatregelen zouden dan mogelijk moeten zijn. Zelfs het direct kopen van aandelen werd toen besproken en als een mogelijkheid achter de hand gehouden.

Van januari zappen we naar juli 2002. De economische indicatoren verslechteren onverwacht. De groei wordt sterk neerwaarts herzien. En de aandelenbeurzen versnellen hun dalende trend. Een ‘ dubbele duik‘-scenario is plots niet langer lachwekkend. Wat doet de Fed? Het rentepeil verder doen dalen als het al op 1,75% staat, heeft weinig zin. Tot nu toe hebben de elf rentedalingen bitter weinig opgeleverd en verdere stappen kunnen zelfs contraproductief werken. Ze creëren immers wantrouwen, en kunnen de neerwaartse spiraal dus versterken. We zijn dus duidelijk in een uitzonderlijke situatie aanbeland, zoals besproken in het rampenplan van januari 2002.

De hand van de maestro. Om de deflatoire cirkel te doorbreken, moeten de activa van de Amerikanen standhouden. En dus beginnen de Amerikaanse centrale bankiers nu plotseling rond te bazuinen dat vastgoed in ieder geval géén bubble is. Dergelijke uitspraken zijn erg onconventioneel voor een centrale bank. Ik vraag me trouwens af wie er de jongste weken telkens voor zorgt dat de verliessituaties op Wall Street in extremis of na een late rally toch nog worden omgebogen in flinke winst. Misschien gaat hierachter wel de onzichtbare hand van de maestro himself schuil. Het herstel van de aandelenmarkt is immers de beste manier om het deflatiemonster te temmen. Een grote gok, maar honderdmaal efficiënter dan een rentedaling.

U vindt deze suggestie waarschijnlijk een beetje vergezocht, maar eigenlijk is ze alleen onconventioneel. Net zoals de hele zomer van 2002.

Geert Noels [{ssquf}]

De auteur is hoofdeconoom van het beurshuis Petercam.

(1) BIS, 72nd Annual Report, 8 juli 2002.

(2) Preventing Deflation: Lessons From Japan’s Experience in the 1990s. Alan Ahearne; Joseph Gagnon; Jane Haltmaier; Steve Kamin, Federal Reserve Bank, June 2002.

Er mag niet worden gespot met het deflatiemonster: als het eenmaal uitbreekt, is het niet meer te stoppen.