Kredietcyclus loopt op zijn einde

De stevige renteopstoot in de Verenigde Staten in de nasleep van de verkiezing van Donald Trump heeft de speculatie rond het einde van de kredietcyclus, die begon na de crisis van 2008-2009, nieuw leven ingeblazen. Als de cyclus inderdaad op zijn einde loopt, dan zullen obligatiebeleggers geconfronteerd worden met een stijgend aantal uitgevers dat in gebreke blijft. Vooral in het highyieldsegment – obligaties met een lage kredietwaardigheid – zullen de verliezen zoals altijd het grootst zijn. Net de highyieldobligaties zijn de voorbije jaren zeer populair geworden bij beleggers door hun hoge rendementen.

De prestatie van bedrijfsobligaties wordt gedreven door de kredietcycli. Naarmate de expansiefase vordert, trekken bedrijven steeds meer de aandeelhouders voor op de obligatiehouders. Het aantal met schulden gefinancierde overnames neemt toe, en bedrijven ontlenen geld om dividenden uit te keren en aandelen in te kopen. De kredietcyclus heeft nu zijn piek bereikt. Wanneer de economie onvermijdelijk weer afkoelt, blijven almaar meer bedrijven in gebreke door de combinatie van een hoge schuldgraad en dalende inkomsten.

Signalen

Er zijn enkele signalen dat vooral in de Verenigde Staten de expansiefase van de kredietcyclus haar climax heeft bereikt. Terwijl in de eurozone de niet-financiële schulden aan het dalen zijn – een signaal dat de eurozone nog altijd in de herstelfase zit – stijgen de bedrijfsschulden in de Verenigde Staten. Bovendien is er een toename van met schulden gefinancierde overnames, inkopen van eigen aandelen en uitkeringen van dividenden. Ook zijn de Amerikaanse banken begonnen met het verstrakken van hun kredietvoorwaarden.

Er zijn ook signalen dat de expansiefase nog niet voorbij is. Zo is er een recessie nodig om die fase te beëindigen, en de kans is klein dat die er komt in 2017. Bovendien was het stijgende aantal faillissementen van het voorbije jaar grotendeels toe te schrijven aan de crisis in de energie- en de mijnbouwsector. Er is ook geen sprake van oververhitting van de Amerikaanse economie, waardoor de Federal Reserve zich voorlopig niet genoodzaakt ziet de rente sneller dan verwacht op te trekken. Het stimulusbeleid van president Trump kan daar verandering in brengen. Een snel stijgende rente in combinatie met de hoge schuldgraad zou de start van het einde van de expansiefase van de kredietcyclus inluiden.

Verliezen

Het einde van de expansiefase zal gepaard gaan met verliezen, in het bijzonder voor beleggers met highyieldobligaties. Positief is dat ondanks de hoge schuldgraad de intrestdekkingsgraad van de Amerikaanse bedrijven – de mate waarin de bedrijfsinkomsten de rentelasten dekken – hoger is dan in vorige kredietcycli. Bedrijven hebben geprofiteerd van het nulrentebeleid om zich goedkoop te (her)financieren. Maar een renteschok – bijvoorbeeld door een inflatieopstoot naar aanleiding van Trumps stimulusplannen – kan daar snel verandering in brengen.

Door de hoge schuldgraad zouden de verliezen hoger kunnen uitvallen dan in het verleden. Sinds 1978 recupereerden obligatiebeleggers gemiddeld 46 procent van hun inleg in het geval van een faillissement. In de eerste zes maanden van 2016 was dat minder dan 20 procent – voornamelijk door de hoge schulden in de energie- en de mijnbouwsector. Bovendien is de verhandelbaarheid van obligaties sterk gedaald door de toegenomen regulering. De uitgang is dus smaller geworden, wat tot grotere prijsschokken zal leiden wanneer iedereen tegelijkertijd wil verkopen. Een laatste bezorgdheid zijn de extreem dure koersen van overheidsobligaties. Tijdens recessies gebruikten beleggers overheidsobligaties – die dankzij hun status als veilige haven in waarde stegen – om de verliezen op bedrijfsobligaties op te vangen. Wegens de huidige hoge koersen van overheidsobligaties zal die tactiek niet of weinig meer renderen.

Kies voor kredietwaardigheid

Diversificatie en selectiviteit zijn vandaag aan de orde. Hoewel het einde van de kredietcyclus in de Verenigde Staten nog een tijd op zich kan laten wachten, komt het er onvermijdelijk aan. Daarom raden we u aan in het Amerikaanse highyieldsegment te kiezen voor de obligaties met de betere kredietwaardigheid (BB-ratings) en u niet te laten verleiden door de hoge rendementen die uitgevers met een lagere kredietrating bieden. Er is te weinig tijd voor die bedrijven om uit hun schulden te groeien. De Europese obligatiemarkt zit daarentegen nog in volle herstelfase, maar hier gelden dan weer bijzondere omstandigheden, zoals het risico dat het economische herstel ontwricht wordt door politieke instabiliteit. Ook houdt het nulrentebeleid van de Europese Centrale Bank een aantal Europese ondernemingen die in een normale economische omgeving failliet zouden gaan kunstmatig in leven. Voor hun obligatiehouders is dat nulrentebeleid een uitstel van executie. Een obligatieportefeuille voldoende spreiden is een moeilijke – en vaak onmogelijke – opdracht. Een beleggingsfonds kan een oplossing bieden. Een voorbeeld is Robeco High Yield Bonds, dat wereldwijd belegt in highyieldobligaties (het gros in Europa en de Verenigde Staten), met een focus op het hoger gewaardeerde deel van de highyieldobligaties. Het fonds telt meer dan 800 obligaties gespreid over 250 uitgevers. U kan kiezen voor het kapitalisatiefonds (Isin-code: LU0085136942) of het distributiefonds (Isin-code: LU0243182812). Voor het beheer rekent het fonds een jaarlijkse vergoeding van 1,18 procent aan.