Knal, zei de beurs

Beleggers lopen storm voor alles wat naar ‘nieuwe economie’ ruikt. Bedrijven zoals Lernout & Hauspie en Ubizen zijn vandaag op de beurs zelfs meer waard dan reuzen als UCB en Bekaert. Ook al in de jaren ’20 werd gesproken over ‘nieuwe economie’, alleen heetten de hippe sectoren toen auto, radio, luchtvaart en film. En ook toen stegen de aandelen naar onrealistische hoogten. Tot in oktober 1929 de beursbubbel barstte. Trends zet de parallellen tussen nu en toen op een rijtje. Het resultaat is angstaanjagend.

Niemand die nog de wenkbrauwen fronst bij het bericht dat Lernout & Hauspie(L&H) voor 700 miljoen dollar zijn Amerikaanse sectorgenoot Dragon Systems overneemt. Alleen de Financial Times zorgde met zijn commentaar ” A stiff price” voor wat relativering. L&H betaalt immers twaalf keer de omzet voor een verlieslatend bedrijf met “een technologie die veelbelovend oogt, maar tot op heden maar weinig opleverde”. Toch doet de Ieperse spraaktechnologiegroep allicht een goede zaak, want L&H betaalt de transactie met eigen aandelen. En die zijn vandaag fors overgewaardeerd, tenminste als we afgaan op de normen die totnogtoe altijd werden gebruikt om de waarde van een onderneming te evalueren.

De overname van Dragon Systems doet denken aan een piramidespel: opgeklopte aandelenwaarden zorgen voor opgeklopte deals. En er waren nog wel meer opgeklopte deals de voorbije maanden. De overname van Time Warner door America Online zal ongetwijfeld in de geschiedenisboeken terechtkomen als het prototype van een irreëel ogende, maar toch waar gebeurde transactie.

Aan de basis van al dat beursgeweld rond informatietechnologie (IT) ligt een zelden geziene gedrevenheid van beleggers en investeerders om zeker de boot niet te missen. Vragen stellen bij deze koopwoede hoort niet. James Glassman, analist bij het American Enterprise Institute, en Kevin Hassett, vroeger verbonden aan de researchafdeling van de Amerikaanse centrale bank ( Fed), argumenteren in een recent boek dat de Dow Jones naar 36.000 punten moet. Niet binnen enkele decennia, maar over enkele jaren. Zij krijgen een heldenaureool om. Paul Krugman, hoogleraar economie aan het Massachusetts Institute of Technology (MIT), toont zwart op wit aan dat de argumentatie van Glassman en Hassett berust op een beschamende rekenfout. Krugman krijgt een plaats in het pariahoekje…

Maar hoe zit het nu ten gronde? Zijn de aandelenbeurzen echt overgewaardeerd? En zo ja, wat zijn de gevolgen voor de reële economie, namelijk de economie van jobs, koopkracht en herverdeling?

Zowat elke waardemeter vertoont onvolkomenheden, maar de oeroude P/E-ratio ( price/earnings) blijft nog altijd de beste indicator om te beoordelen of aandelen nu al dan niet zijn overgewaardeerd. P/E geeft de verhouding weer tussen de koers van een aandeel (P = price) en de winst per aandeel (E = earnings), meestal over een bepaald jaar. Hoe hoger deze ratio, hoe meer de wijzers in de richting van overwaardering gaan.

Grafiek 1 ( Historiek van de P/E-ratio voor de S&P500) geeft aan hoe voor de Standard & Poor’s 500 (S&P500) – een korf van de 500 meest representatieve aandelen van de Amerikaanse economie en daardoor veel relevanter dan de beperkte Dow Jones-index -, de P/E-ratio voor de 130 jaren tussen 1870 en 1999 gemiddeld uitkwam op 16. De historische les luidt dus dat een ‘normale’ prijs van een aandeel ongeveer 16 keer de winst van de onderneming in kwestie mag bedragen. Sedert 1991 zitten we continu boven die 16, met in 1998-1999 zelfs een opstoot naar méér dan het dubbele.

Totnogtoe voeren de Europese beurzen een gematigder koers. De synthetische index van de euroland-beurzen klom in 1999 naar een P/E-ratio van rond de 25, terwijl de Belgische beurs afzakte naar 15 (zie grafiek 2: P/E voor België en euroland).

Zoals de voorbeelden America Online en Lernout & Hauspie leren, zit de beursgekte veeleer in de technologiesfeer dan wel in de beurs in het algemeen (de S&P500 bestaat voor één derde uit technologiewaarden). Grafiek 3 ( Indices voor informatietechnologie) geeft een overzicht van de beursindices voor de IT-sectoren in Europa, de Verenigde Staten en Japan. Hieruit blijkt dat het gematigder beeld voor Europa wegvalt. De IT-index van euroland schoot vooral vanaf vorig jaar veel steiler de hoogte in dan de Amerikaanse en Japanse tegenhangers. Gemeten aan de hand van de P/E-ratio vertonen de Europese IT-waarden dan ook een grotere overwaardering dan de Amerikaanse (zie grafiek 4a: P/E-ratio’s voor de IT-sector).

Een bedrijf als Lernout & Hauspie staat vandaag, op basis van de winst dat het in 1999 realiseerde, op een P/E van rond de 160. Al te gek gaat het er echter aan toe in Japan: daar situeert de P/E-ratio voor de IT-sector zich in de stratosferische vork van 300 tot 400. De Japanse beleggers, die nu al tien jaar moeten omgaan met een economische stagnatie, storten zich blijkbaar als kippen zonder kop op alles wat ruikt naar IT.

Sommige analisten

vinden dat de P/E-ratio niet relevant meer is, aangezien “veel starters in de nieuwe technologieën verlies of eerder minuscule winsten realiseren”. Een merkwaardige redenering, want ook in het verleden waren er al start-ups in de hightechbranche – en ook toen gold altijd de P/E als maatstaf. Bovendien hanteren de voorstanders van de ‘begraaf-de-P/E-regel’ maatstaven zoals de verhouding tussen prijs van het aandeel en omzet per aandeel, zeg maar de P/O. Wat blijkt nu? Ook P/O-ratio’s tonen eenduidig aan dat de IT-waarden overgewaardeerd zijn. Voor Internet Service Providers neemt men dan weer een toevlucht tot de parameter EV ( enterprise value) per abonnee (EV/a). EV is de som van de beurskapitalisatie en de nettoschuld van de onderneming in kwestie. Met het element nettoschuld betrekt men ook de mate van leverage in de evaluatie. Eind 1999 haalde America Online een EV/a van 5767. Het Spaanse Terra en het Italiaanse Toscali haalden respectievelijk 23.446 en 17.770.

De technologiegekte blijkt trouwens ook nog uit andere gegevens. Op basis van de beurskoersen van 29 maart stond Microsoft wereldwijd nummer één op de ranglijst van de ondernemingen met de hoogste beurskapitalisatie, namelijk 558 miljard dollar (zie tabel: De groten der aarde). Exxon Mobil stond ‘slechts’ nummer zeven op die lijst, met een beurskapitalisatie die maar de helft bedroeg van die van de softwareproducent. Nochtans ligt de winst van Exxon Mobil iets hoger dan die van Microsoft en draait de oliereus een omzet die meer dan acht keer groter is dan die van Bill Gates & Co. Of kijk naar General Electric, waarvan de beurskapitalisatie in de buurt ligt van die van Microsoft en Cisco. GE alleen vertegenwoordigt 3,5 maal de omzet van Microsoft en Cisco samen, terwijl de GE-winst ook nog eens een miljard dollar hoger ligt dan de gecumuleerde winst van de twee IT-reuzen. De Belgische voorbeelden (zie tabel: Ook in België) zijn al even grotesk: zo is de beurskapitalisatie van internetbeveiliger Ubizen (1622 miljoen euro) groter dan die van Bekaert (1091 miljoen euro). De staalkoordgroep haalt evenwel een omzetcijfer van 1800 miljoen euro, terwijl Ubizen exact 9 miljoen euro haalt.

“Onterecht doemdenken,” zo verkondigen de optimisten. Volgens hen liggen de toekomstige winstverwachtingen in de IT-sector dermate hoog dat de huidige koersen verantwoord zijn.

Wat ze er niet bij vertellen is dat in deze calculatie de rentestand een belangrijke rol speelt. Men kan immers winsten van nu niet rechtlijning vergelijken met winsten in de komende jaren. En dus moet men toekomstige winsten verdisconteren naar vandaag: hoe hoger de rente, hoe lager de toekomstige (‘verdisconteerde’) winsten worden als ze worden uitgedrukt in dollar of euro van vandaag.

Aangezien die rente zo belangrijk is, was het merkwaardig dat de meeste beurzen zo fel stegen tussen november 1999 en februari 2000. Sinds juni 1999 immers verhoogde de Fed haar basisrentevoet vijf keer. Ook de Europese Centrale Bank (ECB) zorgde voor hogere rentetarieven. En toch bleven de beleggers tegen almaar hogere koersen kopen.

Investeerders gaan er van uit dat in elke technologische vernieuwingsgolf enkele ondernemingen vorm zullen krijgen die uitzonderlijk winstgevend zullen worden. Alleen is het niet makkelijk voor beleggers om die witte raven uit het overstelpende aanbod te pikken. En dus zien ze zich verplicht om ‘breed’ te investeren. Het is die strategie die er voor zorgt dat sommige bedrijven aandelenniveaus bereiken die helemaal niet overeenkomen met hun toekomstmogelijkheden. Het merendeel van die veelbelovend ogende starters heeft zelfs geen toekomst, terwijl een ander deel wel zal overleven, maar het in ieder geval veel slechter zal doen dan veel analisten ons willen laten geloven.

Maar is er dan geen nieuwe economie? Zitten we niet in een historische fase van economische ontwikkeling die alle totnogtoe geldende wetten en patronen door elkaar haalt?

Het staat buiten kijf dat de informatica, internet en andere nieuwe technologieën het economische landschap grondig zullen hertekenen en ook de welvaart en het welzijn fors kunnen opdrijven. Historisch onderzoek toont evenwel aan dat dit geen voldoende reden is om de huidige beurskoersen te rechtvaardigen.

In Irrational Exuberance en Devil Take the Hindmost, A History of Financial Speculation hebben Robert Shiller respectievelijk Edward Chancellor het op een gedetailleerde manier over de gebeurtenissen die leidden naar de beurscrash van oktober 1929 en – vervolgens – de Depressie van de jaren dertig. Shiller is professor aan Yale University en geniet een wereldwijde reputatie als financieel econoom. Chancellor studeerde economische geschiedenis aan Oxford University, werkte voor de investeringsbank Lazard Brothers en verdeelt nu zijn tijd tussen consultancy en schrijven voor bladen als de Financial Times en The Economist.

Uit het relaas van Shiller en Chancellor blijkt hoe beklemmend de parallellen zijn tussen de jaren ’20 en de situatie vandaag. De bruisende jaren ’20 brachten immers ook een nieuwe economie voort die vanaf de jaren ’50 – en pas na de zware Depressie – zou leiden tot aanzienlijke productie- en productiviteitsverhogingen. Ook het discours uit die dagen valt zo te verplanten naar ons tijdperk: This time, it is different, luidde het toen.

Gaat het vandaag in de nieuwe economie over telecommunicatie, internet, biotechnologie en nieuwe materialen, in de jaren ’20 waren de hippe sectoren onder meer auto, radio, luchtvaart, film en entertainment. De maatschappij keek ernaar met een mengeling van ongeloof, maar beleggers en investeerders hapten steeds hardnekkiger en blinder toe. Daarbij verdisconteerden ze winsten, “niet alleen uit de verre toekomst, maar zelfs uit het hiernamaals”. En net zoals vandaag grepen ook gewone burgers steeds meer naar kredieten om zich aandelen te kunnen aanschaffen. James Walker, de burgemeester van New York, bezocht in augustus 1929 de New York Stock Exchange op Wall Street en zei bij zijn vertrek: “Ik heb zonet het achtste wereldwonder aanschouwd”.

Voorbeelden van de beursgekte in de jaren ’20 liggen voor het grijpen. De koers van het aandeel General Motors vertienvoudigde tussen eind 1925 en eind 1928. Het aandeel Radio Corporation of America (RCA) klom van 1,5 dollar eind 1921 naar 114 dollar in maart 1929. In de zomer van 1932 verhandelde men RCA tegen… 2,5 dollar. Zowel General Motors als RCA waren in de aanloop naar de crash van oktober 1929 voortdurend winstgevende bedrijven.

Paul Krugman, Robert Shiller en Edward Chancellor steken vandaag, samen met andere ‘rare vogels’ zoals bijvoorbeeld onze eigenste Roland Leuschel en Barton Briggs, hoofdanalist van Morgan Stanley Dean Witter, waarschuwende vingers op inzake de overwaardering van de new economy-aandelen. Maar ook in de jaren ’20 liepen er enkele moedigen rond. In september 1929 luidde analist Roger Babson de alarmklok. Al vlug werd verteld dat hij aan babsonisme leed, een vreselijke geestesziekte. In maart 1929 schreef Paul Warburg, prominent bankier en één van de drijvende krachten achter de oprichting van het Federal Reserve System in de Verenigde Staten, het volgende in de Commercial and Financial Chronicle: “De geschiedenis, die op een pijnlijke wijze de gewoonte heeft zichzelf te herhalen, heeft ons geleerd dat speculatieve overexpansie onvermijdelijk eindigt in recessie en miserie. Als orgieën van speculatie te breed uitdeinen, zal de onvermijdelijke crash niet alleen de speculanten ten gronde richten, maar ook leiden tot een algehele economische depressie”. Warburg kreeg gelijk.

Dreigen we nu in eenzelfde zwart gat terecht te komen eens de speculatieve zeepbel van de new economy-aandelen wordt doorgeprikt? Het antwoord op deze vraag luidt ‘waarschijnlijk niet’, en wel om de doodeenvoudige reden dat ook de beleidsmensen hebben geleerd uit het verleden. Sinds A Monetary History of the United States, het monumentale werkstuk van Milton Friedman en Anna Schwartz, weten we dat de crash van oktober 1929 alleen maar kon ontaarden in de maatschappelijke ontreddering van de jaren ’30 omdat de monetaire autoriteiten compleet verkeerd reageerden op de gevolgen van de crash. Ze hielden immers de monetaire kraan toe, terwijl ze de ontreddering van het financiële systeem hadden kunnen voorkomen door een expansief monetair beleid te voeren.

Er bestaat vandaag maar weinig kans dat de Fed en/of de ECB diezelfde fout herhalen. En toch zullen we het voelen als de ballon wordt doorgeprikt. Het Japanse voorbeeld leert ons waarom. Vertrekpunt van de analyse is dat de VS en – in steeds sterkere mate ook Europa – vandaag in een investeringsgedreven expansie zitten. Ook in het Japan van de jaren ’70 en ’80 dreef de groei op een hoog investeringsritme. In de jaren ’90 vloeide de westerse investerings boom voort uit de verwachting van hogere winsten, onder meer als gevolg van een verhoogde graad van innovatie. Hogere winstverwachtingen lokken nog meer kapitaal en investeringen – beursgekte! – en daardoor ontstaan ook positieve afgeleide effecten op de consumptie. Ook werkt de verruimde productiecapaciteit als gevolg van de investeringen remmend op de inflatie. Naarmate de investeringsprojecten toenemen, duiken er echter steeds meer op die risicovoller en/of minder winstgevend zijn. Eens beleggers en investeerders zich realiseren dat ze te ver zijn gegaan, treedt een soort overreactie op: De investerings boom bloedt dood.

Het Japanse voorbeeld

leert dat de monetaire autoriteiten nagenoeg machteloos staan tegenover dergelijke evoluties. De markt moet uitzieken, en na verloop van tijd zullen de sterkste ondernemingen – volgens het survival of the fittest-principe – de economische machine weer doen aanslaan. Dat die uitzieking in Japan niet zo snel verloopt, heeft alles te maken met de vastgeroeste maatschappij daar. We kunnen alleen maar hopen dat het Westen de zaken wat meer op hun beloop laat, zodat ook wij – en daar zal internet niet veel aan veranderen – niet in een tienjarige stagnatiefase terechtkomen.

johan van overtveldt