IS DE HAUSSE VOORBIJ?

Draaien de aandelenbeurzen dol? Steeds meer analisten en beleidsmannen kijken met argusogen toe hoe record na record sneuvelt, in New York zowel als op de Europese beurzen. Peter Praet, hoofdeconoom van de Generale Bank, uitte enkele weken geleden reeds een grote bezorgdheid omtrent de mogelijke consequenties van deze beursgekte. Niet iedereen zit echter op deze paniekgolflengte. Zo stelden enkele Amerikaanse analisten onlangs in de Wall Street Journal dat een Dow Jones-index van 18.000, ongeveer het dubbele van het huidige niveau, perfect mogelijk zou moeten zijn. Geert Noels, hoofdeconoom van makelaarsbedrijf en investeringsbank Petercam, houdt met zijn visie mooi het midden tussen de zwartkijkers en de ongebreidelde optimisten.

TRENDS. Nog eens een verdubbeling van de Dow Jones, is dit niet eerder voodoo-economie dan wel ernstige analyse en prognose?

GEERT NOELS (PETERCAM). Het fundamentele uitgangspunt van die Amerikaanse economen is dat er op aandelen geen risicopremie meer nodig is. Een risicopremie vertegenwoordigt het extra rendement dat men als belegger ontvangt vergeleken met een risicovrije belegging zoals bijvoorbeeld een kasbon of een staatsobligatie. De redenering luidt als volgt: omdat aandelen voldoende vaak bewezen hebben dat ze een hoger rendement halen op lange termijn, hoeft de aandeelhouder geen extra vergoeding te ontvangen. Een dergelijke filosofie verandert de globale marktwaardering uiteraard drastisch. Toch denk ik dat het niet opgaat om aandelen als een risicoloze belegging te beschouwen. Vergeet niet dat bij een faillissement de aandeelhouder wordt uitbetaald na de obligatiehouder, als er tenminste nog iets overblijft. Goede of slechte tijden: de obligatiehouder krijgt zijn coupon, terwijl een dividenduitkering afhangt van de omstandigheden. Een zekere additionele vergoeding lijkt me dus wel logisch. In de Verenigde Staten is die risicopremie vandaag echter reeds tot bijna 0% herleid. In Europa zitten we nog rond de 2%, maar ze bevindt zich in een sterk dalende lijn.

Spelen in deze afwegingen en vergelijkingen de rentevoeten geen belangrijke rol?

Ten aanzien van het aspect risicopremie speelt het niveau van de rentevoeten geen rol, vermits de risicopremie het extra rendement bovenop die rente is. Voor de gang van zaken op de aandelenbeurzen op zich speelt de evolutie van de rentevoeten natuurlijk wel een belangrijke rol. Het gaat hier uiteraard om de rentevoeten op lange termijn. De rentedaling van de jongste jaren vormde een bijzonder krachtige motor achter de aandelenkoersen. Indien de langetermijnrente op haar niveau van eind 1995 zou gebleven zijn, zou de Bel20-index vandaag niet op 3100 maar wel op 2250 punten staan.

Hoe moeten we ons concreet die wisselwerking tussen rentevoeten en aandelenkoersen voorstellen?

De kern van het verhaal ligt voornamelijk in de verhouding tussen de koers van een aandeel en de winst van de onderneming. Bij een langetermijnrente van 6% is een koers-winstverhouding van 17 normaal, bij een rente van 5% ligt de normale koers-winstverhouding rond de 20. Als bij dalende rentevoeten de winsten stijgen, ontstaat er een soort van turbo-effect: stijgende winsten duwen de koersen omhoog en de lagere rentes werken er katalyserend op in. Het specifieke van de voorbije twee jaar is dat dalende rentes en stijgende bedrijfswinsten hand in hand gingen, waar voorheen toenemende winsten meestal gepaard gingen met stijgende rentevoeten. De huidige beurshausse mag dan ongewoon ogen, ook de onderliggende omstandigheden zijn ongewoon.

Mogen we daaruit concluderen dat de stijging van de aandelenkoersen tot nu toe nog niet echt enorm was?

Inderdaad. Bijgaande grafiek illustreert dit op een treffende manier. Op die grafiek werd de globale koers-winstverhouding op Wall Street gecorrigeerd voor de rente-evolutie. We gaan dus duidelijk terug naar een top maar uiteindelijk zitten we nog net onder de pieken die in 1987 en 1992 werden bereikt. Voor de markt in zijn geheel is er vandaag dus nog geen sprake van irrationaliteit, wat niet wegneemt dat dit voor bepaalde individuele koersen wel het geval is. Het is natuurlijk zo dat een verdere rentedaling almaar moeilijker wordt. Het turbo-effect dreigt dus weg te vallen. Mijn voorlopige conclusie is dat we nu stilaan de top bereiken van wat men een – gezien de omstandigheden – normale ontwikkeling op de aandelenbeurzen kan noemen. Europese beurzen zitten nog iets verder van hun top dan de Amerikaanse.

Welke consequenties heeft die conclusie voor de ontwikkeling van de economische conjunctuur?

Er bestaat een nauw verband tussen beursevolutie en de consumptieve bestedingen met dien verstande dat de index van de aandelenkoersen twee jaar voorloopt op de particuliere consumptie. De vaststelling dat de consumptie pas de jongste maanden terug echt begint aan te trekken, past perfect in dit empirisch vastgesteld historisch patroon. Zonder onvoorziene grote schokken moet het voor wat betreft de binnenlandse bestedingen – de particuliere consumptie is daar veruit de grootste component van – voor de komende twee jaar dan ook goed zitten. Ik ga er daarom van uit dat de tekenen van groeivertraging die zich nu manifesteren eerder van voorbijgaande aard zijn.

JOHAN VAN OVERTVELDT