Is de beursbeer een grizzly of een teddy

De bedrijfswinsten zijn over hun piek heen. De omvang van de winstdaling zal beslissen of de berenmarkt op de beurs van het type grizzly wordt of bij het type teddy blijft.

Cercle Brugge kan een tijdje de pannen van het dak spelen, maar vroeg of laat wordt de club naar haar historische plek in de voetbalhiërarchie teruggewezen. Een politieke partij kan eens triomferen tijdens verkiezingen, maar kan nooit te ver weglopen van de omvang van haar kiespubliek. Het zijn voorbeelden van een ijzeren wet die zegt dat hoog- of laagvliegers altijd terugkeren naar hun historische trendlijn. In de economie is het niet anders, en op dit moment staan de bedrijfswinsten op het punt om tot de orde geroepen te worden. De winsten staan nog op recordhoogtes, maar de kredietcrisis en de conjuncturele inzinking zijn de handen die de winsten de trap dreigen af te duwen. In de VS is de winstdaling trouwens al begonnen, en de Amerikaanse bedrijfswinsten zijn een uitstekende voorlopende indicator voor de Europese.

Historisch gezien, groeien de bedrijfswinsten ongeveer in lijn met het bruto binnenlands product (bbp). Voor de beursgenoteerde bedrijven is dat iets meer, maar een gemiddelde groei van 7 à 8 % per jaar is ook voor hen trendlijn waaraan ze met een touwtje vastgeknoopt zijn. Tot 2003 toch. Sindsdien leek deze trendlijn meer op een startbaan. De winsten van de westerse beursgenoteerde bedrijven stegen de voorbije jaren met 10 tot zelfs 30 %. Het hele bedrijfsleven geniet van recordwinsten, en het is van de jaren 60 geleden dat de winsten een zo groot aandeel van het bbp uitmaakten. “Voor het Belgische bedrijfsleven past de betere winstgevendheid in een herstelbeweging die een zegen is voor de investeringen en de werkgelegenheid”, zegt Caroline Ven van VKW Metena (zie kader: Ondernemen loont weer).

De kloof tussen de huidige winsten en de trendlijn is intussen schrikwekkend groot geworden, vooral voor de Europese beursgenoteerde bedrijven (zie grafiek). De winst per aandeel is ruim dubbel zo hoog als het trendlijnniveau. “Dat komt deels omdat de bedrijven de winst per aandeel kunstmatig hebben opgekrikt door eigen aandelen in te kopen”, zegt Patrick Moonen, strateeg van ING Vermogensbeheer.

De terugkeer naar de trendlijn is mogelijk in het vorige kwartaal ingezet, toen afschrijvingen op de kredietportefeuille het mes zetten in de winstcijfers van de financiële instellingen (zie kader: Veelkoppige draak bestookt bankwinsten). De winsten van de niet-financiële bedrijven wacht wellicht hetzelfde lot later dit jaar. “We staan voor een periode van tragere winstgroei om terug naar de trendlijn te gaan. Voor 2008 verwachten we een winstdaling van 10 à 15 % in de VS en van 5 à 10 % in België en Europa”, zegt Patrick Moonen.

Belegger maakte zijn huiswerk

Voor de beurzen zijn winstdalingen allesbehalve goed nieuws. De koers van Fortis bijvoorbeeld is een afspiegeling van de toekomstige winsten die de bankverzekeraar zal maken. Zet het mes in de winstverwachtingen, en de koers duikt naar beneden. Voorlopig ziet het verzamelde leger analisten het nog wel zitten: ze voorspellen voor de Amerikaanse en Europese bedrijven nog verder oplopende winsten. “Maar analisten hebben op dat vlak geen al te beste reputatie: nog nooit hebben ze een negatieve winstgroei voorspeld, en ze overschatten de bedrijfswinsten altijd schromelijk net voor de trend omkeert”, zegt Erwin Van der Sande, econoom van KBC Asset Management.

De beleggers hebben zelf wel hun huiswerk gemaakt. Zij zetten zich al schrap voor winstdalingen, getuige de scherpe correctie die de beurzen in 2008 te verteren kregen. Patrick Moonen: “Er zit al heel wat slecht nieuws in de koersen. In de VS is een winstdaling met 15 % in de koersen verrekend, in Europa is dat 10 %.”

Maar of alle leed daarmee geleden is? “Meestal vallen de winsten tot onder de trendgroei. En met dat scenario houden de beurzen nog geen rekening. De winsten kunnen nog eens met 10 tot 15 % dalen, en dan kunnen de koersen nog eens met 10 tot 15 % worden afgeroomd”, zegt Patrick Moonen.

Teun Draaisma, hoofd Europese aandelenresearch van Morgan Stanley, luidde begin dit jaar de alarmbel. Hij waarschuwde zijn klanten dat een te verwachten terugval van de bedrijfswinsten gepaard gaat met koersdalingen van gemiddeld 33 %. Draaisma is niet de eerste de beste. In juni vorig jaar stuurde hij een perfect getimed verkoopsignaal de wereld in.

Mochten de winsten dus helemaal door het ijs zakken, dan kan de beurscorrectie nog zwaardere proporties aannemen. Dan heeft een grizzlybeer zijn weg naar de aandelenmarkten gevonden, en dan zal die de volgende maanden nog wild om zich heen slaan. De bedrijfwinsten bereiken ongeveer een jaar na het begin van de recessie hun dieptepunt. Beurzen anticiperen ongeveer zes maanden voor dat winstdieptepunt op het herstel. Als de recessie dus begin dit jaar is begonnen in de VS, zouden volgens deze vuistregels de beurzen in de zomer overeind moeten krabbelen. Maar het verleden is, zeker op de financiële markten, geen garantie voor de toekomst.

Berenjager Bernanke is op pad

De bedrijfswinsten zijn in het huidige beursklimaat van het grootste belang. De beurshausse tussen 2003 en de zomer van 2007 was integraal gebaseerd op de stijgende bedrijfswinsten. De beursklim bleef zelfs iets achter op de stijging van de winsten. In een klassieke stierenmarkt, zoals de beurs die in de jaren 90 kende, stijgen de koersen vooral omdat de belegger bereid is meer te betalen voor de gerealiseerde winsten (wat gemeten wordt via de koers-winstverhouding). “In een stierenmarkt zijn koersstijgingen voor 30 % gebaseerd op hogere winsteen en voor 70 % op hogere waarderingen”, zegt Peter De Keyzer, strateeg van ABN Amro.

Sinds de implosie van de aandelenmarkten in 2000 is de koers-winstverhouding steeds verder afgegleden, inmiddels tot ongeveer 12, wat iets onder het historische gemiddelde is. Dalen de bedrijfswinsten, dan duiken de koersen, gegeven de gelijkblijvende koers-winstverhoudingen, die dus hopeloos achterna. En mochten de waarderingen nog verder dalen, wat typisch is in een berenmarkt, dan zal de grizzly uitgehongerd op zijn achterste poten gaan staan.

Loop echter nog niet in paniek weg. “De koers-winstverhoudingen zijn wereldwijd tot het laagste niveau van de voorbije twintig jaar gezakt. De voorbije honderd jaar kenden de beurzen elf berenmarkten, waarbij in slechts vier gevallen de koersdalingen groter waren dan 20 %. We hebben nog maar net een grizzlybeer (2000-2003) gezien”, zegt vermogensbeheerder Boris Cukon. “De kans op een nieuwe grizzly is klein, en ik denk dat het nu bij een teddybeercorrectie blijft. Ik zie heel wat waarde in de markt omdat in verschillende sectoren heel wat aandelen onder hun boekwaarde noteren, in de financiële sector (zowat alle banken), in de autosector (BMW en Renault), in de uitzendsector (Randstad en USG People) of in de luchtvaartsector (Ryanair en Easyjet). ”

De gedaalde koersen lokken ook af en toe al koopjesjagers. Dat komt omdat een koers-winstverhouding van 12 behoorlijk aantrekkelijk is in vergelijking met het risicovrije rendement op overheidsobligaties. Een koers-winstverhouding van 12 impliceert voor de belegger een rendement van ruim 8 % op de gekochte winsten, terwijl een belegger in overheidsobligaties een coupon van een goede 4 % kan verdienen. Aandelen bieden op dit moment dus een risicopremie van ongeveer 4 %. Dat is aantrekkelijk hoog, maar het bijhorende risico is navenant, gegeven de dalende bedrijfswinsten, de ellende op de kredietmarkten en het recessiegevaar. “Het was precies de onderschatting van de risico’s, vooral op de kredietmarkten, die aan de basis van de financiële crisis lag”, zegt Peter de Keyzer.

Maar intussen is ook berenjager Ben Bernanke op jacht. Met agressieve renteverlagingen probeert de voorzitter van de Amerikaanse centrale bank (Fed) de financiële crisis en de dreigende recessie in de val te lokken. Dat zou de beurzen enige steun moeten bieden – renteverlagingen durven wel eens hogere koers-winstverhoudingen uit te lokken. Peter De Keyzer ziet nog meer licht aan het einde van de tunnel. “De beurzen hebben de voorbije jaren de stijgende bedrijfswinsten niet helemaal naar boven gevolgd, misschien volgen ze ook niet helemaal de weg mee naar beneden.”

Winstkrachten nog niet uitgeput?

Staat een cyclische daling van de bedrijfswinsten in de sterren geschreven, dan hoeft het niet tot een structurele inzinking te komen (met uitzondering voor de financiële instellingen). “De bedrijfswinsten kunnen zelfs boven de trendlijn blijven. Want de krachten die de winsten hebben opgetild tot recordniveaus zijn nog niet uitgeput”, zegt Etienne De Callataÿ, hoofdeconoom van Bank Degroof.

Verschillende krachten hebben de bedrijfswinsten de voorbije jaren boven de trendlijn getild, of hebben misschien zelfs de trendlijn zelf naar boven omgebogen (wat uitstekend nieuws voor de beurzen zou zijn): in de eerste plaats de globalisering en technologische evoluties, ten tweede de historisch lage schuldgraad van de bedrijven.

Bedrijven profiteren doorgaans het eerst (vóór de consumenten) van een globaliseringsgolf. Er gaan nieuwe winstgevende markten open en bedrijven krijgen nieuwe mogelijkheden om in de kosten te snoeien door productie uit te besteden en elders goedkope arbeidskrachten aan te werven. Dat holt de onderhandelingsmacht van de werknemers uit, waardoor ze sneller vrede moeten nemen met loonmatiging. Maar meer nog dan de globalisering, heeft de technologische vooruitgang de positie van laaggeschoolden ondermijnd. Intussen zorgde de sterke groei van de wereldeconomie echter wel voor een forse opstoot van de grondstoffenprijzen. De vraag is in welke mate de bedrijven deze stijgende kosten kunnen doorrekenen aan de consument om hun marges te beschermen, en in welke mate ze de steeds luidere roep om hogere lonen kunnen afblokken.

De opgaande winstcyclus was de voorbije jaren zelfvoedend geworden. Dankzij de sterke cashflows konden de bedrijven hun investeringen zelf financieren en zelfs schulden afbouwen. De daling van de intrestlasten gaf de winst een extra impuls. Maar de opgaande winstspiraal kan ook omgekeerd werken: als de winsten dalen en bedrijven opnieuw moeten lenen, zullen stijgende intrestlasten op het resultaat wegen. Een herfinanciering van de bedrijven via vreemd vermogen staat mogelijk op de agenda de komende jaren. De aantrekkingskracht van de trendlijn is groot.

(T)

Door Daan Killemaes – Illustratie Debora Lauwers