Internetaandelen: gezonde groei of nieuwe hype?

De prijs van internetaandelen swingt al achttien maanden de pan uit en nieuwe beursgangen worden verwacht. De hamvraag: moeten we op de aandelentrein springen of mijden we hem als de pest?

Het internetwereldje staat weer op zijn kop, door elkaar geschud door een orkaan die Google heet. ‘s Werelds populairste zoekmachine op het net – met zo’n 200 miljoen hits per dag – bereidt zijn beursgang voor. En ze gaan nog een stapje verder. Ze willen de aandelen bij het grote publiek verkopen via directe verkoop op het internet.

Sinds begin 2003 is de Nasdaq driemaal sneller gestegen dan de Dow Jones. Op de beurs is eBay, de on-lineveiling, 36 miljard dollar waard, driemaal meer dan autobouwer Ford. Daarmee heeft eBay zijn topwaarde tijdens de dotcomgekte ruimschoots overschreden. Ver achter eBay hangen de zoekmachine Yahoo! en de virtuele boekhandel Amazon, met een koers die respectievelijk 167 en 200 % is gestegen sinds 1 januari 2003. Getallen die meer dan een waarnemer doen fronsen.

Risico’s mogen weer

De Amerikaanse zakenbank Morgan Stanley heeft aan de alarmbel getrokken en het overdreven optimisme van de investeerders wat bekoeld. Philippe Gijsels, strategist bij Fortis, is dezelfde mening toegedaan. “De huidige beursrally steunt op de enorme hoeveelheid liquiditeiten die op de markt aanwezig zijn: zo’n 2200 miljard dollar. Die enorme geldmassa is vooral gebruikt om aandelen te kopen die de krach hebben overleefd. Ik denk daarbij vooral aan technologie- of bio- techaandelen, of aandelen van bedrijven die zwaar hebben moeten boeten na een schandaal, zoals het Nederlandse Ahold. De internetsector heeft daar ook van geprofiteerd. Omdat ze sterk reageren op de positieve marktevolutie, trekken ze flink aan.”

Speculatie maakt deel uit van deze nieuwe opflakkering en het gokduiveltje in iedere investeerder zorgde voor de rest, zegt Gijsels. De kleine dotcomaandelen werden opgepikt met een koers die stagneerde rond 1 of 2 dollar. Die waarden zijn verdubbeld of zelfs hoger gestegen zonder aanwijsbare reden. “Het betekent gewoon dat na de lange sombere maanden de markt opnieuw risico’s wil nemen,” aldus Gijsels.

Toch slaan de investeerders al deze waarschuwingen tot nu toe in de wind. Behalve de grote pensioenfondsen. Die blijven nog steeds af van de internetaandelen, omdat ze nog geen betrouwbare historiek kunnen voorleggen. Maar de fans van daytrading, de beheerders van speculatieve fondsen – de hedge funds – en anderen zijn op de trein gesprongen.

Een nieuwe zeepbel?

Komt er nu een nieuwe hype rond de internetaandelen? Op het eerste gezicht niet. De huidige tekenen van marktoververhitting wijzen geenszins op de terugkeer van een hype zoals we die in de jaren 1999-2000 hebben beleefd. “Het is nooit makkelijk om zo’n speculatieve hype precies te definiëren,” geeft Gijsels toe. “Op dit ogenblik is het vis noch vlees. Het is inderdaad zo dat er een zeer grote opwaardering van de koersen is ontstaan, met een zeer hoge valorisatie van die aandelen. Maar tegelijk is er wel een grote selectie gebeurd. De beste actoren op de markt hebben de neergang van de hype na maart 2000 overleefd en hebben aangetoond dat ze sneller dan verwacht opnieuw rendabel konden worden.”

Het grote woord is eruit: rendabel. De magische vensters van het internet maken winst en het is ook geen uitzonderlijk fenomeen meer. Tijdens het laatste kwartaal is de winst van Yahoo! met 125 % gestegen tot 65,3 miljoen dollar. Amazon is erin geslaagd om voor de derde maal in zijn korte leven winstgevend te zijn, en vooral: voor de eerste keer buiten de feestperiode. “Amazon, eBay en Yahoo!, waarvan men voorspelde dat ze failliet zouden gaan, hebben bewezen dat ze een toekomst hebben. Deze waarden werden beloond omdat ze erin geslaagd zijn het tij te keren op een manier die niemand had verwacht. Ze hebben bewezen dat hun economische model gemaakt was om te blijven duren,” aldus Gijsels.

De tijd waarin het mogelijk was om hondenvoeding op het internet te verkopen – denk maar aan Pets.com – is voorbij. De dotcoms anno 2003 moeten zwart op wit bewijzen wat ze kunnen. Op het net wordt het succes nu gemeten aan de goede zaakjes die de surfers kunnen doen. Het succes van Expedia en Hotels.com, twee renners uit de stal van het Amerikaanse USA Interactive die zich binnen de reissector profileren, is er het bewijs van. De nieuwe melkkoeien van het internet zijn nu de sites voor veilingen, de verkoop van tweedehands spullen, zoekertjes, contactadvertenties, opkopers, foto-ontwikkelaars, hightech. Met slechts één voorwaarde: rentabiliteit.

Dat is inderdaad een conditio sine qua non, temeer daar deze virtuele ondernemers niet meer alleen kunnen gokken op de aanbreng van extern kapitaal. Alle starters die aan het begin van dit millennium alleen de beurs als geldschieter hadden, zijn nu trouwens dood. De Amerikaanse investeringsbank Broadview International schat dat al wie op de beurs wil gaan, minstens een omzet van 100 miljoen dollar, een exploitatiemarge van 30 tot 35 % en winstcijfers in minstens drie opeenvolgende kwartalen moet halen. Een gewaarschuwd bedrijf is er twee waard.

Winst, maar tegen welke prijs?

Hierop zullen sommigen inbrengen dat het internet niet de enige technologische sector is die het kaf van het koren heeft gescheiden. Marktleiders zoals Intel, Microsoft of Cisco, die de concurrentie hebben weggemaaid, hebben zo’n opgang op de beurs niet gekend. En wat onderscheidt de virtuele bedrijven van de reële ondernemingen als het om de bedrijfsresultaten gaat? Eigenlijk niet veel. Amazon rekent voor volgend jaar op een stijging van 15 % van de verkoop, de helft van wat voorzien is voor 2003. Wal-Mart Stores, de absolute wereldleider in de distributiesector, rekent op een omzetstijging van 11 %. En wat de marges betreft, presteert Amazon met 25 % ook al niet veel beter dan het grote Wal-Mart.

“De winstverwachtingen zijn enorm,” verklaart Joan Van der Biest, fondsbeheerder bij Dexia. “Niemand is vergeten wat er in de jaren negentig is gebeurd. Die bedrijven moeten dus hun verplichtingen nakomen om hun hoge beursnotering te rechtvaardigen.” De eerste teleurstellingen zijn er al. Amazon verhoogde zijn voorspelling maar met 0,01 dollar voor 2004, terwijl men veel meer verwachtte, en Yahoo! wil zelfs geen voorspellingen op twaalf maanden maken. EBay herzag zijn verwachtingen in negatieve zin.

De hoge rentabiliteit van de internetfeniksen moeten we dus met een korreltje zout nemen, en wel hierom. De resultaten van de overlevende dotcoms bevatten nooit een aantal (zeer doorslaggevende) elementen. Er wordt bijvoorbeeld nooit gewag gemaakt van de totale waarde van de aandelenopties en van de aandelen die aan het personeel worden gegeven. Als we met deze parameter rekening houden, noteren Yahoo! en Amazon voor 2002 een duidelijk verlies, en eBay zou zijn winst door 3,5 moeten delen.

Geen reclame, wel taksen

Oké, maar zal de groei van het internet geen handje helpen? De toekomst van de handel op het wereldwijde web zou immers gebeiteld moeten zitten door het voortdurend groeiende aantal surfers. De technologische vooruitgang dankzij breedbandaansluitingen en de komst van Wi-Fi (draadloos internet) pleiten eveneens voor elektronische handel. In 2003 zou de Amerikaanse omzet van de sector goed moeten zijn voor 45 miljard dollar, een stijging van ruim 25 % tegenover 2002. En de buitenlandse spin-offs zijn niet mis. Yahoo! Japan heeft in 2002 een winst van 101 miljoen dollar gegenereerd.

Bovendien heeft het opdrogen van het reclamemanna de dotcoms ertoe gedwongen om betalende diensten te ontwikkelen en het mes in de kosten te zetten. En dat op het hoogtepunt van de crisis. Een prachtidee, dat is waar, maar deze bedrijven leven niet zonder contact met de buitenwereld, als in een luchtbel. “Er komt een moment waarop de bedrijven uit de reële economie, de distributeurs bijvoorbeeld, zich massaal op de elektronische handel gaan storten. De slagkracht van een groep als Wal-Mart kan bijvoorbeeld pijn doen. De winstmarges van dotcombedrijven kunnen onder druk komen,” voorspelt Joan Van der Biest.

De concurrentie kan ook uit de hoek van de technologiesector komen. “Reuzen als Microsoft die in contant geld baden, zouden de sector van de zoekmachines heel makkelijk kunnen uitzuigen,” aldus Van der Biest. U herinnert zich vast nog wel de verstikking van de internetbrowser Netscape door toedoen van de Explorer van Bill Gates. Microsoft staat trouwens paraat om zich op Google te werpen.

Een andere dreiging: de mogelijke belasting op verkopen gerealiseerd op het internet. Zo’n heffing zou vanaf volgend jaar van toepassing kunnen zijn in de VS. Sommige Amerikaanse staten kijken likkebaardend uit naar deze fiscale hefboom.

Nieuwe valorisatie van de aandelen

Kortom, de koersstijging lijkt niet te rijmen met de feiten. Plotseling is de valorisatie van de dotcomaandelen ronduit extravagant. Het komt wel vaker voor dat de koers-winstverhouding (K/W) van internetbedrijven in de drie cijfers loopt. Zo schommelt de K/W van Yahoo! rond 120. Moeilijk houdbaar wanneer de ruime Amerikaanse markt met 27-maal de winst gaat lopen. “Dat zet bepaalde analisten ertoe aan andere valorisatiemethoden te hanteren, waarmee ze komaf hadden gemaakt toen de zeepbel uiteenspatte omdat ze de markt heel veel hebben gekost,” verduidelijkt Philippe Gijsels.

De toevlucht tot de verguisde PEG-ratio (die de verhouding tussen de K/W en de winstgroei berekent) om de huidige valorisaties te rechtvaardigen is symptomatisch. De gecompliceerde indicatoren dienen slechts één doel: mensen doen vergeten dat het internet opnieuw heel duur is. De directeurs van beursgenoteerde dotcoms zijn zich daarvan bewust. Dat is geen toeval, ook al hebben ze al massaal gebruikgemaakt van hun aandelenopties of hun aandelen verkocht. Terry Semel, de baas van Yahoo!, is tegen aandelenopties gekant en heeft zich van 500.000 aandelen van zijn bedrijf bevrijd voor een bedrag van ruim 20 miljoen dollar. Sinds begin dit jaar heeft Jeff Bezos, de oprichter van Amazon, zo’n 92 miljoen dollar in veiligheid gebracht. Een goede gewoonte die hij zich sinds 2002 eigen heeft gemaakt. Een jaar dat de rebound van de aandelen inluidde.

De beurstoekomst van de internetsterren is dus behoorlijk onzeker. Want ook al duidt de huidige opflakkering van internetaandelen niet op een nieuwe speculatiegolf, toch heeft zij er veel van weg. En hoewel minder erg dan de vorige, kan ook deze hype verdwijnen. Maar wanneer?

Pierre-Yves Warnotte