‘Inflatie en financiële repressie op komst’

Beleggers moeten zich voorbereiden op een lage economische groei, een hogere inflatie en financiële repressie, stelt Andreas Höfert, de hoofdeconoom van UBS Wealth Management.

Andreas Höfert, de hoofdeconoom van UBS Wealth Management, wil zich niet vergelijken met Nouriel Roubini, de Amerikaanse econoom die het einde van het financiële systeem durft te voorspellen, maar toch is hij niet optimistisch over wat de westerse wereld in de nabije toekomst te wachten staat. Dat blijkt al snel als we hem spreken tijdens zijn bezoek aan de kantoren van UBS Wealth Management in België. Volgens Höfert zijn in de komende tien à vijftien jaar drie factoren bepalend voor het rendement van beleggers. Eerst en vooral is er in de westerse landen weinig tot geen reële groei meer. De westerse overheden kampen ook met hoge schulden. Het schuldniveau van de landen van de G7 — de grootste zeven economieën ter wereld — bedraagt bijna 125 procent van hun gezamenlijke bruto binnenlands product (bbp). De uitschieter is Japan, dat een schuld van meer dan 200 procent torst. Ten slotte hebben de westerse centrale banken hun balansen opgeblazen tot nooit vertoonde proporties door massaal geld te pompen in het financiële systeem.

Schulden afbouwen

Er lijken dus heel donkere tijden in het verschiet te liggen, maar Höfert nuanceert. Het is niet de eerste keer dat landen enorme schulden hebben opgebouwd. Zo had het Verenigd Koninkrijk na de napoleontische oorlogen een schuld van 260 procent van zijn bbp. Toch is het land niet failliet gegaan, en het werd ook niet geteisterd door hyperinflatie. De Verenigde Staten hadden na de Tweede Wereldoorlog een schuld van 120 procent van het bbp — een niveau dat vergelijkbaar is met dat van de G7. De Amerikanen hebben hun schuld in elf jaar tijd afgebouwd van 120 naar 60 procent — opnieuw zonder faillissement en zonder hyperinflatie. De reële economische groei in het land bedroeg in die periode 3 procent, wat voor de Verenigde Staten vandaag niet onbereikbaar is.

De Verenigde Staten hebben na 1945 drie instrumenten gebruikt om hun schulden af te bouwen. Om te beginnen heeft de Amerikaanse overheid gesnoeid in haar uitgaven. Die besparingen waren minder ingrijpend dan de bezuinigingen die in Europa op gang kwamen na de eurocrisis, zodat de economische groei er niet onder heeft geleden. Daarnaast heeft de inflatie het land geholpen om zijn schuldratio terug te dringen: de schuld blijft gelijk, terwijl de inflatie het bbp doet stijgen. De inflatie was in de naoorlogse periode niet enorm hoog, maar bedroeg toch tussen 5 à 10 procent per jaar, en dat gedurende tien jaar. Ten slotte hebben de Verenigde Staten een financiële repressie ingevoerd om de rente die de Amerikaanse overheid op haar schulden afdroeg, systematisch onder de inflatie te houden. Voor beleggers leidde dat tot een verlies aan koopkracht, maar de overheid dwong haar schuldeisers de lage rente te aanvaarden.

Financiële repressie

Höfert ziet de tactiek van de financiële repressie — waarbij de overheid geld afneemt van de burgers zonder dat het een echte belasting mag heten — almaar vaker opduiken. Zo heeft Polen onlangs beslist dat alle obligaties in de Poolse pensioenfondsen moesten worden vervangen door Poolse overheidsobligaties, om de netto-overheidsschuld te doen dalen. India heeft de import van goud verboden. Officieel deed de regering dat om het Indiase tekort op de internationale betalingsbalans te verbeteren, maar gecombineerd met een hoge belasting op goudtransacties heeft ze het voor haar burgers moeilijk gemaakt om zich te beschermen tegen de hoge inflatie in het land.

Spaarders die dachten dat ze in Cyprus een veilige spaarrekening hadden, stelden vast die van de ene dag op de andere werd geblokkeerd. Wie meer dan 100.000 euro op zijn rekening had staan, zag het deel boven dat bedrag vervangen door waardeloze aandelen van een failliete Cypriotische bank. Bovendien liet de Nederlandse minister van Financiën Jeroen Dijsselbloem, de voorzitter van de Eurogroep, verstaan dat het Cypriotische scenario ook zal worden gebruikt bij toekomstige bankcrisissen in de eurozone. Dat betekent dat spaarders virtuele aandeelhouders van hun bank worden, zonder dat ze daarvoor worden vergoed, stelt Höfert vast.

De negatieve reële rente op spaardeposito’s is ook een vorm van financiële repressie. Via de inflatie kan een overheid haar schuldratio naar beneden halen zonder onpopulaire belastingverhogingen door te voeren. Höfert ziet de inflatie de komende jaren stijgen naar 3 à 5 procent per jaar, zonder dat de centrale banken ingrijpen. Een ontsporing van de inflatie — bijvoorbeeld een hyperinflatie waarbij de prijzen in een jaar tijd verdubbelen — acht hij weinig waarschijnlijk. “Vooral landen die net uit een oorlog komen, en landen met een militaire dictatuur of een gebroken economie, zijn gevoelig voor hyperinflatie. Dat kan dus wel Egypte, Syrië of Iran overkomen, en misschien ook Griekenland, mocht het land zonder financiële steun uit de eurozone stappen”, aldus Höfert.

Normale tijden

Volgens Höfert worden de komende tien à vijftien jaar een moeilijke periode voor beleggers, waarin ze zich zullen moeten beschermen tegen de inflatie en de financiële repressie. Cash en obligaties zijn de activa die het ergst te lijden hebben onder die omstandigheden. Goud en vastgoed beschermen deels tegen de inflatie, maar zijn kwetsbaar voor de financiële repressie. Höfert nuanceert dat goud een goede belegging is als de inflatie versnelt, maar een slechte als de inflatie vertraagt.

Op die manier blijven enkel aandelen over. Die activa zijn minder gevoelig voor de financiële repressie, omdat de overheden niet geneigd zijn te raken aan de kern van de economie — het kapitaal van ondernemingen. Toch breken ook voor veel aandelen moeilijke tijden aan. In een omgeving van lage groei is het moeilijk veel winst te genereren. De bedrijven die daar toch in slagen, zijn vooral die met sterke merken die al lang hoge dividenden betalen. Ondanks hun hoge koersen zijn aandelen goedkoop in vergelijking met obligaties, zeker als het risico van financiële repressie wordt meegerekend.

Er bestaat geen perfecte bescherming tegen wat op ons afkomt. Maar beleggers moeten beseffen dat we in veel gewonere tijden leven dan de jaren negentig, toen aandelen jaarlijks gemiddeld met 10 à 15 procent stegen. Dat waren geen normale maar abnormale tijden, aldus Höfert.

MATHIAS NUTTIN

“De inflatie stijgt de komende jaren naar 3 à 5 procent per jaar, zonder dat de centrale banken ingrijpen”

“Spaarders worden virtuele aandeelhouders van hun bank, zonder dat ze daarvoor worden vergoed”