“Ik verwacht begin 2008 een vierde golf van problemen”

2008 wordt het jaar van de opwaardering van de Chinese munt en dat zal niet onopgemerkt voorbijgaan. Geert Noels blikt vooruit naar de beleggings- en investeringsthema’s die hij volgend jaar met scherpe pen zal ontleden.

Het lezen van de wekelijkse columns van Geert Noels, hoofdeconoom van Petercam Vermogensbeheer, is aanbe- velingswaardig. Er koffie bij drinken is dat niet. Het risico op verslikken is hoog, niet omdat de neergepende gedachtespinsels absurd zouden zijn, wel omdat ze altijd origineel, doorgaans tegendraads, vaak eigenzinnig, soms controversieel en af en toe niet aangenaam om te lezen zijn voor enkele betrokkenen. Vakbondslui (“Vakbonden maken ongelukkig”) of Vlaamse regeringslieden (“Het Deurganckdok is de vergissing van de eeuw”), hebben wellicht koffievlekken op het overhemd nagelaten.

Trends wil er een goede traditie van maken om bij het jaareinde enkele rake observaties van het voorbije jaar op een rijtje te zetten als basis voor een vooruitblik naar 2008. Starten doen we natuurlijk bij hét financiële drama van 2007: de kredietcrisis.

“Deze financiële crisis komt in de geschiedenisboeken.” (column van 29 november 2007)

“Het is een begin van een lange en pijnlijke schoonmaak na een tien jaar lange schuldorgie van de gezinnen.” (22 maart 2007)

TRENDS. Hoe venijnig kan de kredietcrisis nog uitpakken in 2008?

GEERT NOELS (PETERCAM VERMOGENSBEHEER): “De kredietcrisis zal nog lang uitdijen. Niet alleen in de rommelhypotheken, ook bij de gewone hypotheken stijgt het aantal wanbetalingen in de VS zeer sterk. En als mensen hun huis niet kunnen afbetalen, kunnen ze waarschijnlijk ook hun auto of kredietkaarten niet terugbetalen. Veel Amerikaanse gezinnen zitten ook hier verstrikt in een schuldencarrousel. En ook deze schulden zijn herverpakt en doorverkocht op de wereldwijde financiële markten. Maar in het geval van een hypotheek is er nog een huis als onderpand, in het geval van een studentenlening of openstaand saldo op een kredietkaart gaat het om een naakte schuld. We maken de afrekening mee van de Amerikaanse schuldorgie. Het hele Amerikaanse groeimodel, met de consument als motor en krediet als brandstof, valt stil.”

Zal de kredietcrisis nog meer financiële instellingen in de problemen brengen?

NOELS. “Het probleem zit nu vooral bij de middelgrote en kleinere spelers. En bij de verzekeraars, die veel van de herverpakte hypotheken gekocht hebben. De grote vraag voor 2008 is of ook de hefboomfondsen geraakt zullen worden. Ik verwacht begin 2008 daarom een vierde golf van problemen. De nervositeit op de geldmarkten zal nog even aanhouden omdat een aantal hefboomfondsen op zoek blijft naar liquiditeit.”

Weten de autoriteiten echt niet hoe groot de schade is, of spelen ze theater?

NOELS. “Moeilijk te zeggen. Het is vreemd dat men er, ondanks alle goed betaalde experts en ingenieuze computermodellen, niet in slaagt de verliezen in kaart te brengen. Waarschijnlijk omdat men de kettingreactie onderschat. Ik vergelijk het met het effect van soldaten die op een brug marcheren. Omdat de soldaten allemaal in hetzelfde ritme marcheren, deinen kleine trillingen uit tot een golf die de brug kan doen instorten. Net zo op de financiële markten. Alle spelers werken met dezelfde computermodellen en zitten met geleend geld in dezelfde activa. Bij een schok reageren alle spelers daarom op dezelfde manier en dreigt het systeem in te storten.

“Ik sluit niet uit dat de volgende jaren de rol van de centrale banken wordt herdacht, en verwacht zeker nieuwe spelregels voor de financiële markten. De stelling van Alan Greenspan dat de sector aan voldoende zelfregulering zou doen, bleek compleet fout. De banken bijvoorbeeld zullen een grotere verantwoordelijkheid behouden voor de kredieten die ze doorverkopen en zullen dus de kredietrisico’s niet meer zo makkelijk van hun balans kunnen verschepen. Om deze hogere risico’s beter af te dekken met eigen vermogen, staan de banken voor een golf van kapitaalverhogingen, net zoals de verzekeringssector in de periode 2000-2002.”

“Een korte maar diepe recessie is het beste wat de VS kan overkomen.” (29 november 2007)

Banken met een balans vol slechte leningen kunnen niet of nauwelijks verse kredieten geven aan bedrijven en gezinnen. Hoe groot is het risico op kredietschaarste?

NOELS. “In Europa zijn de bankratio’s nog gezond en is de kans op kredietschaarste klein. Maar in de VS woedt al volop een credit crunch. We hebben in de VS nog nooit zo’n daling van de uitstaande kredieten gezien (zie grafiek: Kredietkrimp voorspelt recessie). Daarom denk ik dat de VS al in recessie zijn, en daarmee bedoel ik dat de economie minder dan 1 % groeit. Het derde kwartaal was ogenschijnlijk nog goed, maar de cijfers in de VS zijn absoluut niet geloofwaardig meer. In de werkgelegenheidscijfers bijvoorbeeld is 80 % van de extra jobs een statistische illusie. Dat soort dingen gebeurden in het verleden niet. Ik verwacht een langere periode van economische groei van minder dan 2 %. Een diepe recessie in 2008 (met een groei van minder dan 1 %) is eigenlijk het beste scenario voor de VS. Dan kan de economie gezuiverd worden en kan er gebroken worden met het verleden. De Amerikaanse economie moet afraken van haar verslavingen aan buitenlandse financiering en olie. De presidentsverkiezingen volgend jaar bieden de kans om werk te maken van deze economische stijlbreuk.”

Zal het puin niet pas na de presidentsverkiezingen geruimd worden?

NOELS. “Ja, maar het debat zal op gang komen. En als de Amerikanen overtuigd raken dat er een probleem is, kunnen ze zich vrij snel herpakken.”

Heeft Ben Bernanke de opdracht gekregen om via renteverlagingen de economie draaiende te houden tot die verkiezingen?

NOELS. “Dat zit erin. Bernanke moet met een enorm gewetensprobleem kampen, omdat hij in zijn binnenste een orthodoxer economisch en monetair beleid wil, maar hij voelt tegelijk de druk om de rente te verlagen.”

“Het laatste wat centrale banken moeten doen, is tussenbeide komen om de schade te beperken” (16 augustus 2007)

Om de bankiers een lesje te leren, kan je de hele economie toch niet in een recessie duwen?

NOELS. “Het is de rol van de centrale banken om in geval van hoge nood liquiditeiten te verschaffen en het financiële systeem drijvende te houden. Maar daar moet een prijs voor betaald worden en die prijs lag niet hoog genoeg. De brandweer moet de mensen helpen, maar wie met lucifers op de heide speelt moet de factuur krijgen voor de bluswerken. Het is precies het afstraffen van roekeloos gedrag dat het financiële systeem versterkt, terwijl een te verzachtend beleid de kiemen van de volgende crisis zaait. Trouwens, gelooft men nog wel in de vrije markt? Of is de centrale bank een soort planningsinstrument geworden van de regering in de overtuiging of de illusie dat men de zaken kan bijsturen? Op een moment dat politici roepen om lagere rentevoeten, zouden die hoog moeten blijven om de zuivering te krijgen en ervoor te zorgen dat de waaghalzen de rekening krijgen en dat niet de samenleving moet opdraaien voor de kosten.”

Kan de Federal Reserve met renteverlagingen de economie ondersteunen?

NOELS. “Renteverlagingen hebben op korte termijn een positief psychologisch effect, maar het rentebeleid zal op lange termijn de economische cyclus eerder verscherpen dan verzachten. Een renteverlaging zet zich alleen door als de economie weer aan het herstellen is. De pijngrens op de markten is ook gedaald en ligt zeer laag. Als de beurs 5 % daalt of er komt een klein fonds in gevaar, roepen beleggers al de hulp van de centrale bank in, hoewel het financiële systeem niet in gevaar is. De beleggers roepen altijd op de Fed om hen te helpen, maar de vraag is of de Fed nog werkt voor het algemene belang of in het belang van een select clubje uit Wall Street.”

” China houdt de wereldeconomie recht. Zonder China zaten we nu in een recessie en met een echte beurskater.” (20 september 2007)

Hoe groot is het besmettingsgevaar van een Amerikaanse recessie op de rest van de wereldeconomie?

NOELS. “Tot nu toe houdt de wereldeconomie stand. De vertraging in de VS is al bezig sinds 2004 en de rest van de wereld is sindsdien alleen maar sneller gegroeid. Nu is er een versnelling van de inzinking in de VS en toch houdt de Europese conjunctuur goed stand. Alle economieën die meer op het oosten dan op het westen georiënteerd zijn, zoals de Europese, kunnen er de vaart in houden. De wereld ziet er op een decennium tijd fundamenteel anders uit.”

Onderschatten we nog altijd die economische verschuiving van west naar oost?

NOELS. “Absoluut. 2008 wordt opnieuw een scharnierjaar. 2004 was het scharnierjaar waarin het oosten belangrijker dan het westen werd voor de Europese export. Nu maken we het tweede scharnierpunt mee: de verschuiving van de financiële macht naar het oosten, getuige de oosterse staatsfondsen die dankzij de liquiditeiten die ze hebben nu koopjes kunnen doen. Ook belangrijk zijn de Olympische Spelen volgend jaar in Peking. Normaal gezien zijn de Spelen economisch totaal niet relevant, behalve natuurlijk voor een geplande economie. De Chinese overheid wil tot de Spelen de trein op de rails houden. Zonder de Spelen zouden we een ander soort planning hebben gehad in China, nu wordt het groeiritme onderhouden. Ik verwacht daarom een terugslag na de Spelen. Hoe groot die wordt? Heel moeilijk te zeggen. De omvang van de Chinese economie is groter dan we ooit gezien hebben en de transparantie is nul. Een terugval van China zou in elk geval veel pijnlijker worden dan een recessie in de VS. Voor de Europese economie is China belangrijker geworden dan de VS. Maar tegen dan kan de Amerikaanse economie weer aan dynamiek winnen, wat het optimistische scenario voor 2008 zou zijn.”

“De oliepiek is al bereikt. Een verdere stijging boven 100 dollar is niet veraf.” (19 juli 2007)

Wordt inflatie ook een hoofdthema volgend jaar?

NOELS. “Ik denk het niet. De parallel met 2001 is groot. Ook toen kenden we door stijgende energieprijzen een opflakkering van de inflatie, maar deflatie was nog altijd het onderliggende gevaar. Nu zal de vertraging van de conjunctuur op de inflatie wegen, terwijl ook het leeglopen van de kredietbubbel zeer deflatoir is. De Europese Centrale Bank (ECB) moet zich dus niet haasten om de rente te verhogen. Het echte probleem is de snelle geldgroei, maar daar moet je chirurgisch ingrijpen en hoef je via renteverhogingen niet alles plat te spuiten. Ik denk dat we eind 2008 een rente (zowel op korte als lange termijn) zullen hebben die met drie begint. De ECB kan moeilijk op 4 % blijven als de conjunctuur vertraagt, de euro sterk blijft en de Fed de rente verder verlaagt.”

Intussen wegen stijgende voedingsprijzen op het consumentenvertrouwen.

NOELS. “Ja, maar voeding is veel te lang te goedkoop geweest. De prijsstijgingen zijn dus ook een inhaalbeweging en ze hebben positieve effecten. Europa kan de landbouwsubsidies makkelijker afschaffen en wereldwijd zijn hogere voedselprijzen een efficiënte vorm van armoedebestrijding bij de boeren. Globalisering zorgt dus ook voor een eerlijke verdeling, niet via subsidies maar via marktinstrumenten.”

Wordt een vat ruwe olie nog duurder?

NOELS. “Olie is duur, niet alleen door speculatie en geopolitieke spanningen. We onderschatten nog altijd het fundamentele probleem van een stijgende vraag en kwakkelend aanbod. De klassieke olieproductie is sinds 2005 gedaald. De stijgende olieprijzen zijn een prikkel voor de producenten om maximaal op te pompen en dat hebben ze niet gedaan. Waarschijnlijk omdat de vraagstijging afkalft, maar er is ook het onvermogen om de productie verder te verhogen. Dat zal verdergaan in 2008. Het ophalen van olie wordt moeilijker en duurder. Olie zal niet meer voor alles gebruikt worden. Maar dat is een positief debat. Het omschakelen van olie naar alternatieve energie moeten we met twee handen aanpakken. Stop met allerlei domme stookoliepremies of accijnsverminderingen of cliquetsystemen en gebruik dat geld om te investeren in energie-efficiëntie en energiealternatieven.”

Liggen er bij uitbreiding kansen in de hele milieusector?

NOELS. “Daar hebben we al een kans laten verloren gaan. Duitsland heeft zich geprofileerd op zonne-energie en Denemarken op windenergie. Dat heeft geleid tot een aantal multinationals. Maar het is nooit te laat om in te zien dat je beter een leidende rol speelt.”

“Gemiddeld lijken aandelen niet duur, maar iedereen gebruikt de goedkope waardering van de reuzen om de aankopen van de dure kleintjes te rechtvaardigen.” (15 februari 2007)

En wat met de beurzen in 2008?

NOELS. “Opletten toch. Je ziet nu een verandering in de strategie van de beleggers: tijdens de hausse van de voorbije jaren zagen ze correcties als koopkansen, nu zien ze een heropleving van de koersen als een verkoopkans. Heel wat investeerders willen immers hun schuldpositie verder afbouwen, en daarnaast zal de vertraging van de economische groei zijn sporen nalaten in de bedrijfswinsten. Maar voor iemand met een langetermijnhorizon zijn verdere correcties aankoopmomenten. De langetermijnbelegger zal kansen krijgen in 2008.”

De koers-winstverhouding is nochtans niet overdreven hoog. Legt dat geen bodem onder de koersen?

NOELS. “De koers-winstverhouding zegt niets omdat vooral in de financiële sector veel toekomstige winsten naar voren zijn gehaald. De huidige winsten zijn dus niet duurzaam. Ook de bedrijfswinsten in andere sectoren kunnen niet eeuwig blijven stijgen. De vis kan niet groter worden dan de bokaal waar hij in zwemt. De vis is de bedrijfswinst en de bokaal is het bbp. De vis zit nu tegen de limieten aan. Wie denkt dat de winsten sterker kunnen blijven groeien dan het bbp, maakt een fout. Winstgroei trekt concurrenten aan en zet zo druk op de marges. Het winstaandeel in het bbp zal terugvallen naar de historisch gemiddelde waarde. Ook met een hoog dividendrendement moet je opletten. General Motors heeft het hoogste dividendrendement in de Dow-Jones de laatste dertig jaar, maar het is ook de slechtste belegging van de laatste dertig jaar.”

“De mensen die hun huis in steen hebben gebouwd, zullen de anderen moeten opvangen. We evolueren naar een driebiggetjeseffect. ” (18 oktober 2007)

Daarmee bedoelde u dat wie nu spaart voor zijn pensioen, later op die reserves zal belast worden om de kosten van de vergrijzing te kunnen financieren. Bereidt België onvoldoende de vergrijzing voor?

NOELS. “We zijn verplicht om de actieve bevolking, die onder demografische druk staat, zo productief en efficiënt mogelijk in te schakelen. Maar ik ben positief. We kennen in België een golf van creativiteit die we nooit gehad hebben. Alleen is deze golf niet in de richting van de economie gegaan. Vergelijk met Nederland en dan zie je dat België een creatieve generatie heeft die iedereen ons benijdt. Kijk naar alle popgroepen, kijk naar de mode, de media. In de media heeft de overheid een grote rol gespeeld. Woestijnvis en Studio 100 hadden het niet gekund zonder steun van de VRT.”

Is er een staatshervorming nodig om onze economie te dynamiseren?

NOELS. “Ja, maar als men met een blanco blad zou beginnen, zal men op het vlak van regionalisering niet ver eindigen van waar we nu zitten. Anderzijds begint Vlaanderen heel veel trekjes te krijgen van de Belgische ziekte. Het doet een hele reeks infrastructuurprojecten die op het vlak van de efficiëntie weinig worden getoetst omdat het geld toch binnenstroomt. Er wordt gedacht aan allerlei extra pijlers in de sociale zekerheid. Je kan ook niet zeggen dat de Vlaamse overheid qua ambtenaren ongelooflijk lean and mean is. Zeker in de gemeenten kan men nog veel bijkomende efficiëntie winnen. Dat kan Vlaanderen allemaal al doen, maar je ziet weinig impulsen. ”

Als Vlaanderen efficiënter wordt, zal het enorme overschotten opbouwen. Wat moet het daarmee doen?

NOELS. “De droom is hetzelfde te doen als de sovereign wealth funds nu doen. Dat is het kopen van goede, waardevolle strategische activa die welvaart genereren. Het plan van minister Dirk Van Mechelen om elke gemeente 100 euro te geven toont aan dat men niet in staat is een hefboom te zoeken naar economisch gedurfde projecten zoals men die vroeger wel heeft gedaan. Het laatste ambitieuze project van Vlaanderen is Telenet. Men zou nu iets kunnen doen op het vlak van energie. Er is een oceaan van mogelijkheden. Met de 600 miljoen euro van Van Mechelen kan je 13 % van een van Ford afgesplitst Volvo kopen en zit je in de raad van bestuur. Dat is een geschenk aan de volgende generatie. Daar mag toch over gedroomd worden?”

Door Daan Killemaes en Guido Muelenaer/Foto Pat Verbruggen