Hoeveel is uw bedrijf waard? (2)

Redactie Trends

24-04-2003, 00:00 Bijgewerkt op: 20-07-2022, 07:44

Vorige week toonden we in deze rubriek de verschillende waarderingsmaatstaven voor een KMO. Vandaag gaan we aan de hand van een praktisch voorbeeld dieper in op de besluiten die u uit zo’n waardering moet trekken.

De auteurs zijn respectievelijk financial planner en directeur van het Instituut voor Persoonlijke Financiële Planning (IPFP).

J os is al dertig jaar eigenaar van een zelfstandige doe-het-zelfzaak. De jongste jaren denkt hij geregeld aan zijn pensioen. Hij is nu 55 jaar, heeft zijn hele leven hard gewerkt en wil het wat rustiger aan doen. Bovendien floreert de zaak niet meer zoals een jaar of tien geleden. De prijsdruk van de grote ketens speelt het bedrijf parten, met een stagnerende omzet tot gevolg. Ondanks de moeilijke bedrijfsomstandigheden heeft Jos een enthousiaste dochter, die samen met haar echtgenoot mogelijk het bedrijf wil overnemen. Een externe overnemer wordt uitgesloten. Maar als de toekomstperspectieven van het bedrijf onvoldoende zouden blijken, wil Jos zijn dochter en schoonzoon behoeden voor potentiële moeilijkheden. Gezien zijn jarenlange ervaring kent hij immers maar al te goed de risico’s van het vak.

Gezien de belangrijke beslissing die hij moet nemen, wil hij een raming van de waarde van zijn bedrijf. Hij vraagt zich ook af of het voor de dochter wel opportuun is om de zaak voort te zetten.

1. Boekwaarde

Uit de jaarrekening wordt in eerste instantie de boekwaarde van de onderneming afgeleid. Het balanstotaal van 507.000 euro verminderd met de openstaande schuldpositie van 53.000 euro brengt de waarde van het eigen vermogen op 454.000 euro.

De boekwaarde geeft echter een vertekend beeld. De winkel werd vijftien jaar geleden gebouwd. Op het toen aangekochte stuk grond werd een winkelpand geplaatst met een waarde van 100.000 euro. Intussen is bijna de helft daarvan afgeschreven.

Er moet dan ook een correctie gebeuren om de werkelijke waarde van de gebouwen in rekening te brengen. De waarde van gebouwen wordt geschat aan de hand van de prijsevolutie voor commerciële panden in de regio. Uit studies van een gespecialiseerd studiebureau bleek de gemiddelde prijsstijging 5,7 % te bedragen. Dat betekent dat de economische meerwaarde op het pand ongeveer 175.000 euro bedroeg.

Een tweede belangrijke afwijking tussen de boek- en de werkelijke waarde zijn de voorraden. De waarde van de producten in het magazijn is minstens dubbel zo groot als in de boeken tot uiting kwam. Dat betekent een correctie van 75.000 euro.

Er zijn geen verdere elementen die tot een belangrijk verschil tussen de boekwaarde en de economische waarde aanleiding kunnen geven. Na deze twee correcties, hebben we een correcter beeld van de economische waarde van het bedrijf.

De intrinsieke of gecorrigeerde boekwaarde van de onderneming bedraagt bijgevolg

454.000 + 175.000 + 75.000 = 704.000 euro.

2. Intrinsieke waarde

Zoals we vorige week uiteenzetten, wordt er bij deze intrinsieke waarderingsmethode geen rekening gehouden met een potentiële goodwillcomponent. Het gaat om een puur economische waardering van de onderdelen van de onderneming.

Nochtans zal een overnemer een goodwillcomponent moeten betalen zodra de onderneming niet louter reproduceerbaar is door het verwerven van de individuele activacomponenten. Ook met het fiscale luik wordt bij de raming van de intrinsieke waarde geen rekening gehouden; het is echt een puur economische waardering van de onderdelen van de onderneming.

Veelal zal men bij de effectieve waardering wel rekening houden met de meerwaardebelasting die betaald zou moeten worden bij realisatie van de activa. Zeker bij een overname zal dit aan bod komen. In de onderhandelingen zal het latente karakter (de niet-taxatie tot op het moment van realisatie) afgewogen worden tegenover het afsluiten van een verkoopovereenkomst waarbij alle consequenties van de transactie volledig worden doorberekend in het contract. Dit ongeacht het latente karakter van bijvoorbeeld de meerwaardetaxatie op gebouwen. Gelet op de berekeningen van de meerwaarde op gebouwen en voorraden (250.000 euro) zou de meerwaardetaxatie, tegen het nieuwe belastingtarief van 33,99 %, 84.975 euro bedragen. Rekening houdend met deze meerwaardetaxatie bedraagt de intrinsieke waarde van de onderneming bijgevolg 619.025 euro.

In bovenstaande waarderingsvisie wordt uitgegaan van de beschikbare boekhoudkundige cijfers en correcties op basis van de huidige marktomstandigheden. Het zijn cijfergegevens uit het verleden of het heden die nauwkeurig bepaald kunnen worden.

De waarde van een onderneming in going concern zal echter evolueren naargelang van de verwachte evolutie van de onderneming. Een potentiële overnemer zal immers bereid zijn meer te betalen indien de onderneming grote, voorspelbare groeimogelijkheden heeft.

3. Kasstromen

De groeimogelijkheden en het toekomstige winstpotentieel worden weerspiegeld in de verwachte vrije operationele kasstromen van de onderneming. Na een evaluatie van de bedrijfsprestaties van de voorbije jaren, de verwachte sectorevolutie en specifieke bedrijfsomstandigheden wordt een projectie van de jaarcijfers gemaakt. Hieruit blijkt dat de vrije kasstromen er de komende vijf jaar als volgt uitzien:

Dit is slechts een bescheiden groei van net geen 3 %. Na 2008 wordt er zelfs een groei met het inflatiepercentage van 2 % vooropgesteld.

Deze toekomstige creatie van geldmiddelen zal gerelateerd moeten worden aan het ondernemingsrisico van de geïnvesteerde middelen. Sinds de uitbouw van zijn zaak heeft Jos de gerealiseerde winst systematisch gereserveerd. Met de gereserveerde middelen begon hij de jongste jaren echter niet meer aan investeringen, zodat na de afbetaling van de schulden een overschot aan liquide middelen opgestapeld werd in de onderneming.

Uit de berekening blijkt dat de geldmiddelen die niet noodzakelijk zijn voor operationele activiteit (nettokaspositie) 180.000 euro bedragen. Behalve de kortetermijnschulden, die een ‘gratis’ ondernemingsfinanciering vormen en verleend worden door de leveranciers, wordt de financieringskost dus volledig bepaald door de opportuniteitskost van de eigen geïnvesteerde middelen. Die opportuniteitskosten zullen afhankelijk zijn van het ondernemingsrisico.

Uitgaand van de sector waarin de onderneming zich bevindt, de risicovrije langetermijnrente en het extra bedrijfsspecifieke risico dat aan de zaak van Jos verbonden is, wordt de vereiste return op de investering van de eigen middelen ingeschat op 12 %. Aangezien de onderneming in de loop van het jaar gemiddeld voor 10 % van zijn kapitaal kan rekenen op ‘gratis’ financiering via de leveranciers, bedraagt de gemiddelde financieringskost voor de onderneming 10,8 %.

Verdisconteren we alle toekomstige kasstromen (ook de oneindige kasstroom die vanaf 2009 met 2 % zou groeien) met de berekende (gewogen gemiddelde) kapitaalkost van 10,8 %, dan bekomen we de actuele waarde van 526.922 euro. Tellen we daarbij de overtollige liquiditeiten op (de onderneming zal immers de kasstromen ook kunnen realiseren zonder deze liquiditeiten) en trekken we de openstaande schulden ervan af, dan krijgen we de waarde van het eigen vermogen. Uit onderstaande tabel blijkt dat die waarde geschat wordt op 653.922 euro.

In vergelijking met de berekende intrinsieke waarde van 704.000 euro betekent dat een negatieve goodwillcomponent van 7,11 %! Dat betekent dat onder de voortzetting van het huidige beleid er geen rendement van 12 % op het eigen vermogen verdiend wordt.

Het is duidelijk dat een voortzetting van het huidige beleid bedrijfseconomisch niet verantwoord kan worden. Tegenover de genomen risico’s staat immers een onvoldoende return. Jos heeft in dit geval twee opties. Ten eerste: Hij (of dochterlief) zet het bedrijf voort, maar wijzigt de bedrijfsstrategie om een hogere return te realiseren. Of ten tweede: hij liquideert de zaak indien deze structureel onvoldoende rendabel is en indien de rendementswaarde niet, of slechts in beperkte mate, hoger ligt dan de (te berekenen) liquidatiewaarde.

Optie 1: wijziging van het bedrijfsbeleid

Een eerste mogelijkheid om de rentabiliteit op te krikken, is een dubbele wijziging in de bedrijfsstrategie. Ten eerste is de winkel aan modernisering toe. Gelet op de groter wordende concurrentie van de grote doe-het-zelfketens moet Jos een ruimer productengamma aanbieden als hij zijn vaste klanten niet wil verliezen. Onlangs kreeg hij nog een aantrekkelijk voorstel van een nieuwe producent die verkooppunten zocht om zijn producten te verdelen. Wegens plaatsgebrek kon hij daar niet op in gaan. Uit een simulatie blijkt dat een uitbreidingsinvestering die 200.000 euro zou kosten, tot een verhoging van de vrije kasstroom met 40 % kan leiden. De verwachte kasstromen zien er als volgt uit:

Na deze vijf jaar wordt er verwacht dat de groei opnieuw terugvalt tot 2 %.

Gelet op de huidige financieringsstructuur (geen langetermijnschulden) zijn er mogelijkheden om een gedeelte van de investering met schulden te financieren zonder dat dat potentieel grote risico’s met zich brengt. Nochtans meent Jos dat hij gezien het grote overschot aan liquiditeiten weinig schuldfinanciering nodig heeft. Uit de jaarrekening blijkt dat de NV van Jos een gestort kapitaal heeft van 125.000 euro en een nettokaspositie van 180.000 euro, terwijl een wettelijk minimum van 62.500 euro volstaat. Hij kan zonder enig probleem en belastingvrij 62.500 euro overhevelen naar de veiliger privé-sfeer. Daardoor wordt de nettokaspositie teruggebracht tot 117.500 euro. Om de investering te financieren, betekent dit dat er een lening van 82.500 euro aangegaan moet worden. De kapitaalkost van de onderneming daalt hierdoor van 10,8 % naar 9,8 %. Uit onderstaande tabel blijkt dat dankzij het gewijzigde bedrijfsbeleid de totale waarde voor de aandeelhouders gestegen is tot 938.576 euro.

Optie 2: de onderneming liquideren

Stel dat Jos het investeringsplan als onhaalbaar beschouwt en hij vandaag dus een te lage return verdient op zijn geïnvesteerde middelen. Hij wil weten hoeveel hij zou incasseren wanneer hij het bedrijf vandaag stopzet. Om verscheidene redenen zal de waarde lager zijn dan de intrinsieke waarde. Door de noodzakelijke uitverkoop van de voorraad zal niet de volledige waarde ervan gerealiseerd kunnen worden. Die onmiddellijke verkoopwaarde wordt door Jos op 70 % van de werkelijke waarde van de voorraden geschat. Bovendien zal hij rekening moeten houden met de meerwaardebelasting op de gebouwen en een liquidatiebelasting van 10 %.

Conclusie

Uit de analyse blijkt dat Jos met zijn onderneming een te lage return behaalt in verhouding tot het risico dat hij loopt. Dat blijkt uit de berekende rendementswaarde op basis van de toekomstige verwachte kasstromen die 653.922 euro bedraagt, ofwel 7,2 % lager is dan de intrinsieke waarde van 704.000 euro (werkelijke waarde van de activacomponenten). Niettemin bedraagt de rendementswaarde nog een stuk meer dan de liquidatiewaarde, die 542.799 euro is. Bij liquidatie zou hij dus toch nog een verlies maken van 111.777 euro tegenover de economische waarde in going concern.

Jos heeft echter de mogelijkheid om zijn bedrijfsstrategie te wijzigen en uit de simulatie blijkt dat hij via een investering en een lichte wijziging in de financieringsstructuur de waarde van de onderneming kan opkrikken naar 938.576 euro. Het zal duidelijk zijn wat de dochter van Jos te doen staat, als ze een voldoende return op haar investering wil halen.

Berekening waarde onderneming voor de aandeelhouders

Netto actuele waarde van de kasstromen526.922 euro

Overtollige liquiditeiten (nettokas)180.000 euro

Waardering onderneming706.922 euro

Huidige schuldpositie (KT & LT)(53.000) euro

Totale waarde voor de aandeelhouders

(intrinsieke waarde + goodwill)653.922 euro

Berekening totale waarde voor de aandeelhouders

Netto actuele waarde van de kasstromen1.021.576 euro

Overtollige liquiditeiten (nettokas)0 euro

Waardering onderneming1.021.576 euro

Huidige schuldpositie (KT & LT) (135.500 euro)