historisch record : Belgische aandeelhouders gaan lopen met 23 miljard

De voorbije vijf jaar zijn de dividenden sneller gestegen dan de winsten. Is dat een rechtmatige vergoeding voor de aandeelhouders of worden de werknemers gebruikt om de toenemende honger van de aandeelhouders te stillen?

7,4 miljard euro. Dat is het totale bedrag dat de Belgische beursgenoteerde ondernemingen in de komende weken aan hun aandeelhouders zullen overmaken in de vorm van dividenden. Dat is 10 % meer dan in 2004 en liefst 48 % meer dan in 2003. Vanwaar die evolutie?

Eén ding is zeker: het zijn niet alleen de beursgenoteerde bedrijven die hun aandeelhouders behoorlijke dividenden uitkeren. Proximus, om maar een voorbeeld te noemen, betaalde in 2004 705 miljoen euro aan dividenden uit aan de twee moederbedrijven Belgacom en Vodafone (zie tabel 1: Belgische kampioenen van het dividend). Tussen 2000 en 2004 werd jaarlijks gemiddeld 19 miljard euro naar de aandeelhouders versast door alle ondernemingen samen (banken en verzekeringsmaatschappijen uitgezonderd), zoals blijkt uit de cijfers van de Trends Top 30.000.

In die periode steeg de gecumuleerde winst van de ondernemingen van 32 miljard naar 44 miljard euro, een stijging van 38 % in vijf jaar. In dezelfde periode stegen de dividenden die door de aandeelhouders geïnd werden van 16 miljard euro naar ruim 23 miljard, een toename met bijna 44 % (zie tabel 2: Dividenden stijgen sneller dan winst). Dat is een verrassende ontwikkeling, zeker gezien de stagnatie van onze economie. Sommigen vinden dat een schandaal. Ze zijn van oordeel dat de werknemers niet zozeer gebruikt worden om de concurrentiekracht van de bedrijven in stand te houden, dan wel om de toenemende honger van de aandeelhouders te stillen.

“Het is begrijpelijk dat de arbeiders moeilijk kunnen aanvaarden dat ze zoveel inspanningen moeten leveren, als we zien waar het allemaal toe leidt,” beklemtoont Claude Rolin, secretaris-generaal van het ACV. Hij wordt hierin bijgetreden door een deel van het patronaat: “Het is inderdaad moeilijk om een matiging van het inkomen uit arbeid te vragen als tezelfdertijd de inkomsten uit kapitaal aan het onbetamelijke grenzen,” verklaart Roger Mené, voorzitter van de Union des Classes Moyennes. “Dat soort toestanden kan het sociale klimaat verstoren.”

Goed voor de staatskas

Moeten we de hoge dividenden veroordelen? Dat is niet zeker. Ze weerspiegelen immers de gezondheidstoestand van onze ondernemingen. Die is echter niet zozeer toe te schrijven aan de Belgische loonmatiging, dan wel aan de winsten die in het buitenland binnengerijfd worden dankzij de groeiende wereldeconomie.

We mogen ook niet vergeten dat die explosie van dividenden ook de staatskas spekt. De winsten van de ondernemingen worden immers dubbel belast: een eerste keer via de vennootschapsbelasting en een tweede keer bij de aandeelhouder, doorgaans via de roerende voorheffing. Van elke 100 euro winst die uitgekeerd wordt, houdt de aandeelhouder er 57 euro van over en de staat maar liefst 43 euro.

Een andere nuance: de toestand van sommige grote bedrijven mag niet zomaar vergeleken worden met de situatie in de kmo’s, die blijkbaar veel minder gunstig is. Lang niet alle ondernemingen in dit land kunnen zich de luxe veroorloven om hun portefeuille open te maken voor de aandeelhouders, ook al doen ze dat in steeds groteren getale. Op basis van de Trends Top 30.000 maken 6235 bedrijven (zie grafiek: Steeds meer bedrijven keren dividend uit) in hun jaarrekening voor 2004 gewag van de uitkering van een dividend. Dat is een op vijf. Uit onze berekeningen blijkt bovendien dat kleine en middelgrote ondernemingen (minder dan duizend werknemers) proportioneel minder dividenden uitbetalen dan de zwaargewichten van de Belgische economie (zie tabel 3: Welk aandeel van de winst wordt uitgekeerd?). Hun vrijgevigheid lijkt echter een stuk regelmatiger te zijn. Daarbij moet ook gezegd worden dat een aandeelhouder die tegelijk een leidinggevende functie bekleedt in het bedrijf, ervoor kan opteren om het bedrijf ‘leeg te zuigen’ in plaats van te wachten op het dividend.

Nog een ander element: in de voorbije vijf jaar is het deel van de winst dat aan de aandeelhouders werd uitgekeerd, gestegen van 50,1 % naar 52,2 %, zij het met aanzienlijke afwijkingen. Er heeft dus geen abnormale explosie plaatsgevonden boven de lat van 50 %, die doorgaat voor de redelijke norm op dat gebied. Met andere woorden: kunnen we wel spreken van een hold-up door de aandeelhouders? “Op enkele uitzonderingen na – zoals Arinso, EVS en Van de Velde – maken we niet het fenomeen mee van superdividenden die helemaal losstaan van de gerealiseerde winst,” oordeelt Etienne de Callataÿ, hoofdeconoom van Bank Degroof.

Daarvoor bestaat trouwens een gegronde reden. “Door een dividend uit te keren, probeert elke onderneming een signaal uit te sturen dat vertrouwen wekt bij de aandeelhouders,” verduidelijkt Emmanuel Lefèvre, aandelenstrateeg bij Fortis. “Het dividend beknotten als het allemaal misloopt of bruusk opvoeren als alles goed gaat, wordt vaak slecht beoordeeld door de financiële markt. Daarom spannen de ondernemingen zich ook in om de evolutie van de dividenden ten opzichte van de winst glad te strijken.”

Met andere woorden: wat voor de aandeelhouder belangrijk is, is wat hij als een rente beschouwt, niet het niveau van het deel van de uitgekeerde winst. Dat wil ook zeggen dat “er geen goed en geen slecht verband bestaat tussen het uitgekeerde dividend en de gerealiseerde winst,” beklemtoont Bruno Colmant, professor aan de HEC, de managementschool van de universiteit van Luik. Dat bleek onder meer in 2000, toen de aandeelhouders hun inkomen met bijna een kwart zagen stijgen, terwijl de winsten van de ondernemingen er met bijna evenveel op achteruitgingen. Op dat ogenblik kon dat choquerend overkomen, maar je moet het over een langere periode bekijken.

Wapen tegen overnemers

Het zou echter naïef zijn om te denken dat die structurele toename van de uitgekeerde dividenden helemaal onbaatzuchtig gebeurt, tenminste voor de beursgenoteerde ondernemingen. “Een gul dividend uitkeren aan de aandeelhouders is en blijft een van de technieken die gebruikt worden om te proberen vijandige overnames uit de weg te gaan,” weet Serge Prosman, directeur corporate finance bij Deloitte. Hij herinnert er ook aan dat een toename van de winst en de cashflow nog altijd het beste middel is om waarde te scheppen voor de aandeelhouder.

Het dividend kan ook een wapen zijn tegen eventuele roofridders. Arcelor is daar het perfecte voorbeeld van. De Luxemburgse staalreus heeft beloofd om in de komende drie jaar 16 miljard euro aan dividenden uit te betalen. Dat komt neer op de kokette som van 25 euro per aandeel. Het doel van dat manoeuvre is de aandeelhouders van Arcelor, die zoveel vrijgevigheid niet gewend zijn en misschien niet gevoelig zijn voor economisch patriottisme, ervan te overtuigen hun aandelen niet te verkopen aan Mittal.

Dit roept bij Robert Wtterwulghe, advocaat en professor aan de UCL, de bemerking op dat die race naar de vergoeding ook zijn grenzen kent: “Bij een vijandig bod bestaat het gevaar dat het management zichzelf probeert te beschermen en niet het bedrijf dat het leidt. De bedoeling is in dat geval de financiële markt en de aandeelhouders te manipuleren door een beroep te doen op de reserves van de onderneming. Dat leidt tot een belangenconflict dat de toekomstige groei van de onderneming op de helling kan zetten.”

Dat is echter niet alles. Claude Rolin van het ACV: “Ze plaatsten de werknemers in het midden van een levensgroot monopolybord, want op de ene of de andere manier zullen ze hen met nieuwe herstructureringen laten opdraaien voor de factuur.”

Leggen onze ondernemingen, door zoveel liquide middelen te versassen naar de aandeelhouders, bovendien geen hypotheek op hun toekomstige groei? Kan er met dat geld niets anders gedaan worden? “Als dat geld niet op een intelligente wijze kan worden gebruikt of als de vooruitzichten geen autofinanciering verantwoorden, is het normaal dat het geld de aandeelhouders toekomt. Zij zijn de eigenaars van de onderneming,” aldus Wtterwulghe. Maar om daaruit te besluiten dat het de bedrijven mangelt aan ideeën, is een heel andere kwestie.

Koersen dalen, lonen niet

Wat daarentegen wél evident lijkt, is dat de ondernemingen tegenwoordig een grotere voorzichtigheid aan de dag leggen dan in het verleden. Van al even riskante als dure overnames, zoals bij het begin van het millennium, is geen sprake meer. “De overvloed aan liquide middelen in de economie gaat gepaard met soms zwakke investeringsbehoeften,” zegt Bruno Colmant (HEC). “En vooral met een lage kostprijs van de schuldenlast. Dat leidt eerder tot financiering met schulden dan met eigen middelen. Aanzienlijke dividenden zijn een manier om de eigen middelen aan te passen aan kleinere behoeften.”

Maar toch: is die onweerlegbare retoriek wel gepast in tijden van loonmatiging en herstructurering? Want waar komen die miljarden eigenlijk vandaan? Uit de onderneming en, naargelang van het geval, door te beknibbelen op de kosten, door de broeksriem van de loontrekkenden aan te halen, door kosten af te wentelen op de klanten, door te besparen op de uitgaven voor onderhoud of voor de modernisering van de uitrusting. “We mogen niet uit het oog verliezen dat tijdens de crisisjaren de lonen de daling van de beurskoersen niet gevolgd hebben,” beklemtoont Vincent Reuter, gedelegeerd bestuurder van de werkgeversorganisatie Union Wallonne des Entreprises. “Overigens is het aandeel van de lonen in de toegevoegde waarde tussen 1995 en 2002 gestegen van 62,5 naar 64,1 %.”

Hoe dan ook gaat het bij dividenden, in tegenstelling tot de lonen, niet om een verworvenheid. Ze zijn deels het voorwerp van een “inhaalfenomeen na drie of vier jaar van meer bescheiden rendementen,” meent Emmanuel Lefèvre van Fortis. Volgens hem hebben we trouwens de top van de vrijgevigheid van de ondernemingen nog niet bereikt. De uitstekende resultaten die in het begin van het jaar werden neergezet, doen vermoeden dat de beweging zich zal doorzetten. “We mogen niet vergeten dat dividenden ook kunnen voortvloeien uit eerder technische ingrepen, zoals een afname op de reserves of een vermindering van de financiële lasten,” voegt Vincent Reuter (UWE) eraan toe. In dat laatste geval zet de vrijgevigheid ten opzichte van de aandeelhouders de toekomst van de onderneming geenszins op het spel.

Uw pensioenfonds is aandeelhouder

Een zekere voorzichtigheid en het gebrek aan projecten vormen niet de enige oorzaak voor de explosie van de dividenden. Het is voor de ondernemingen een hoofdbekommernis geworden om bijkomende inkomsten te bezorgen aan aandeelhouders die meer aangetrokken worden door gegarandeerde en gestage rendementen dan door mogelijke meerwaarden op de beurs. “We zien dat de bedrijven zich meer bewust worden van de belangrijke rol die de dividenden spelen in de vergoeding van de aandeelhouders, zeker vergeleken bij het einde van de jaren negentig. Toen speelde vooral de meerwaarde een doorslaggevende rol,” stelt Bruno Colmant (HEC) vast.

In de praktijk bestaat dat aandeelhouderschap overigens niet alleen uit gulzige Anglo-Amerikaanse beleggingsfondsen. Heel wat Belgen zijn aandeelhouder van grote ondernemingen in dit land, soms zelfs zonder het te weten. Via beveks, levensverzekeringen en andere fondsen die ze aanhouden om zichzelf van een bijkomend inkomen te voorzien, genieten ze zelf wel degelijk van dat dividendenmanna. “De aandeelhouders worden vaak beschouwd als een abstracte entiteit, zonder dat men bedenkt dat het altijd om fysieke personen gaat,” benadrukt Vincent Reuter (UWE). “Achter de pensioenfondsen gaan de werknemers schuil.” Met andere woorden, laten we ervoor zorgen dat we de spaarders en de werkers niet tegen elkaar in het harnas jagen.

Sébastien Buron n