Het nieuwe risico

Voor beleggers waren overheidsobligaties lange tijd de tegenpool van aandelen: ze leverden een redelijk rendement op zonder dat het kapitaal in gevaar werd gebracht. Maar overheidsobligaties zijn niet helemaal zonder risico. Inflatie is een potentiële infectiebron en de marktwaarde kan variëren door fluctuaties in de rente. Dat maakt voor weinig beleggers iets uit omdat ze de titels meestal bijhouden tot op vervaldag en omdat er finaal geen echte alternatieven zijn voor aandelen en obligaties. Overheidsobligaties vormden zo het fundament van iedere beleggingsportefeuille.

De sleutelpositie van staatsobligaties brokkelt vandaag snel af omdat de volledige terugbetaling van overheidsobligaties steeds minder gewaarborgd lijkt. We herinneren ons de Belgische discussie van de eerste helft van de jaren tachtig toen ondergetekende als onderdeel van een nieuw saneringsplan een consolidatie van de Belgische overheidsschuld voorstelde. De banbliksems, over de rest zwijgen we, omdat de overheid dan contractbreuk zou plegen, waren talrijk en dit ondanks de redenering dat zo’n operatie enkel wou vermijden dat obligatiehouders een kapitaalwinst zouden realiseren na een succesvolle saneringsoperatie. De operatie zou immers resulteren in een lagere rente en dus in stijgende obligatiekoersen.

Vandaag is het bon ton om te pleiten dat Griekenland best een devaluatie, haircut in het jargon, op zijn overheidsschuld moet toepassen. Een gedeeltelijke verwerping van de schuld zou een onvermijdelijk onderdeel zijn van een structurele sanering van de Griekse overheidsfinanciën. Het alternatief, een muntdevaluatie waarbij Griekenland de eurozone verlaat, is voor obligatiehouders minstens even onaantrekkelijk. Niemand lijkt zo’n haircut nog als een contractbreuk te beschouwen. Van waar komt deze gewijzigde visie op overheidsobligaties?

Door het lidmaatschap van de eurozone is het nu heel moeilijk om beleggers in overheidsobligaties te laten inleveren. Voorheen gebeurde dat via inflatie. Een tweede reden voor het verdwijnen van de terughoudendheid tegenover directe inleveringen door obligatiehouders, houdt verband met de recente financiële crisis. Bij de reddingsoperaties ontsnapten de houders van bankobligaties aan iedere inlevering, hoewel sommige banken virtueel failliet waren en beleggers dus virtueel hun volledige inleg kwijt waren. De Europese Commissie had hier terecht problemen mee.

Het strakke onderscheid tussen aandelen en staatsobligaties staat dus onder druk. Haircuts werden in de geschiedenis veelvuldig toegepast, maar verdwenen omdat ze als niet compatibel met moderne financiële relaties werden beschouwd. Hoewel ze vandaag aan een opmars toe zijn, moet men de merites niet te hoog inschatten. Overheden die een deel van hun schuld verwerpen, zullen immers lange tijd verplicht worden tot het betalen van een hogere rente. Bovendien ‘verdwijnt’ wel een deel van de schuld en de hieraan gekoppelde rentebetalingen, maar zal dit veel veranderen als er een omvangrijk structureel onevenwicht bestaat tussen de ontvangsten en de primaire overheidsuitgaven? Haircuts als sluitstuk van een sanering, eerder dan als onderdeel ervan, lijken waarschijnlijker. Maar waarom dan niet eerder een ‘ingreep’ in de rentes? Is het voor Griekenland zinvol om een paar jaar hard te saneren om in 2020 nog steeds meer dan 10 procent rente te betalen op de uitstaande schuld?

De discussie over inleveringen door obligatiehouders voegt een nieuwe dimensie aan beleggen toe. Wat eens het voorbeeld bij uitstek was van een risicoloze belegging, is dat nu niet meer. Het moet beleggers doen nadenken. Indien Griekenland zou overgaan tot zo’n inlevering, kan men verwachten dat nog meer regeringen onder interne politieke druk zullen komen om saneringsplannen aan te vullen met schuldingrepen. Niet alleen laat dit toe om de ‘rijken’ extra te laten inleveren, ook buitenlandse beleggers worden getroffen. Deze haircuts zijn finaal dan ook niets anders dan nieuwe belastingen die op niet-stemgerechtigde belastingbetalers worden opgelegd. Soms zijn overheden heel creatief.

Jef Vuchelen Professor economie aan de VUB

Het is tegenwoordig bon ton om te pleiten dat Griekenland een devaluatie op zijn overheidsschuld moet toepassen.