Het huizenmonster moet weer in zijn kooi

De zakenbank Lehman Brothers is op sterven na dood. Haar concurrent Merrill Lynch is opgeslokt door Bank of America die er 50 miljard dollar voor veil had. De kredietcrisis blijft haar tol eisen. Wanneer stopt het?

Maak de mensen (financieel) gelukkig”, dat is kort samengevat de opdracht van centrale bankiers zoals Ben Bernanke (van de Amerikaanse Federal Reserve) en Jean-Claude Trichet (van de Europese Centrale Bank). Ze kunnen ons gelukkig maken als ze ons inkomen behoeden voor recessies en ons spaargeld beschermen tegen inflatie en calamiteiten op de financiële markten.

Dat lukt hen al een ruim een jaar lang niet meer. De kredietcrisis wil niet wijken en staat op het punt een recessie in de VS en Europa te baren. En toch is er binnenskamers bij de Fed een gevoel dat de toestand onder controle is, zeggen bronnen dicht bij de Fed, waarbij de slotsom is dat alles staat of valt met de waarde van de Amerikaanse huizen. Het goede nieuws is dat het beter zal gaan zodra de huizenprijzen in de VS niet meer dalen. De kredietcrisis zal dan tot het verleden behoren, en de economie kan herstellen. Maar het slechte nieuws is dat het maar beter kan gaan als eerst de prijzenval gebroken wordt, en dat is nog niet gebeurd. Het monster leeft nog. Merrill Lynch vluchtte in de armen van Bank of America en Lehman Brothers vroeg uitstel van betaling aan. (zie blz. 18).

Zorgt de overheidsredding van de Amerikaanse hypotheekbanken Fannie Mae en Freddie Mac voor een keerpunt? Wellicht niet. De ingreep is in elk geval noodzakelijk, maar daarom niet voldoende om de huizenmarkt te stabiliseren. Hij is noodzakelijk, want zonder eerst de impliciete en nu de expliciete staatsgarantie die deze instellingen geven op ongeveer de helft van de Amerikaanse hypotheekmarkt, zouden de banken helemaal de handen afhalen van de hypotheekmarkt. Bovendien zouden de afschrijvingen op de miljarden dollars schuldpapier van Fannie & Fredie de genadeslag geven aan het internationale banksysteem. Het is ook onder druk van de buitenlandse financiers van Freddie & Fannie, dat de VS hun hypotheekbanken nationaliseren en er 200 miljard dollar inpompen.

Maar de ingreep is niet voldoende. Grotere ellende wordt vermeden, dat wel, maar de mechaniek die de huizenprijzen onderuit haalt, wordt niet lamgelegd. Mogelijk duurt het tot 2010 of zelfs 2011 eer de vastgoedprijzen opveren. In dat geval zijn we eraan voor de moeite, en is een langere periode van recessie of trage groei ons lot.

Schuldvernietiging is desastreus

De dalende Amerikaanse huizenprijzen zijn als het warme zeewater dat de financiële orkaan permanent voedt. Want de lagere huizenprijzen trekken een spoor van vernieling door de balansen van de gezinnen en de banken. Niet zozeer de daling van de prijzen zelf is het probleem, wel de schuldenberg die achter de vastgoedzeepbel steekt. De solvabiliteit van de gezinnen en de banken komt in het gedrang als hun activa in waarde dalen terwijl hun schulden dat niet doen.

Om hun balans op te ruimen, leggen zowel de banken als de gezinnen verse kredietverlening aan banden. Een dergelijke kredietschaarste doet recessies ontaarden in iets veel ergers, maar gelukkig ontsnappen de bedrijven (voorlopig) aan een kredietstop. Daarnaast moeten gezinnen en banken ook activa verkopen om hun overmatige schuldenlast af te bouwen, en als dat niet lukt, moeten ze de boeken neerleggen en zit de schuldeiser met de brokken. Was schuldcreatie de hefboom voor een kunstmatige welvaartscreatie, dan is de schuldvernietiging de sloophamer om die welvaartsillusie te verbrijzelen. “Dat proces van schuldvernietiging kan een kampvuur veranderen in een bosbrand, en een milde berenmarkt transformeren in een financiële tsunami”, waarschuwt Bill Gross, CEO van obligatie-beheerder Pimco. Het vuurtje loopt intussen in de VS. De gezamenlijke marktwaarde van huizen, aandelen en obligaties is voor het eerst sinds de jaren dertig met meer dan 10 % gezakt (zie grafiek 1).

Daarnaast maakt de vastgoedcrash ook een einde aan wat tot vorig jaar een nationale sport was in de VS: het eigen huis gebruiken als betaalkaart door een extra hypotheek te nemen met de gestegen waarde als onderpand. Die schuldgedreven consumptieboom is definitief voorbij, en moet weer plaatsmaken voor ouderwets sparen. “Voor de implosie van de huizenbubbel was de groei voor 70 % afhankelijk van de consumptie. Na de implosie moeten de export en de overheid het roer overnemen. Dat is precies wat nu in de VS gebeurt”, zegt Peter De Keyzer, strateeg van ABN Amro.

Maar aangezien die Amerikaanse consument de voorbije jaren de belangrijkste klant was van vooral de groeilanden, voelt heel de wereld de gedragsveranderingen die zich in de Amerikaanse Wal-Marts voltrekken. En een pittige recessie kan de kredietcrisis nieuw leven in blazen, en dat is het nachtmerriescenario dat de centrale banken en autoriteiten tot elke prijs willen vermijden.

Kapitalen over de balk

De Amerikaanse en de wereldeconomie betalen de prijs voor het totaal verkeerd investeren van miljarden en miljarden dollars. Kapitalen werden geïnvesteerd in huizen en niet in ondernemingen. Kapitalen kwamen in handen van mensen die geen inkomen hadden om hun schulden af te lossen, en niet in handen van ondernemingen met rendabele investeringsprojecten en gezonde cashflows. Deze economische blunders betalen we nu cash.

Maar hoe is het zover kunnen komen? De wortels van de ellende liggen niet alleen in de VS, maar ook in de groeilanden, China op kop. Zij investeerden de voorbije jaren hun gigantische spaaroverschotten in de meest liquide en veiligste kapitaalmarkt – die van de VS. Maar net zoals in ontluikende economieën een toestroom van buitenlands kapitaal eerst financiële zeepbellen blaast en daarna even klassiek voor een financiële ontwrichting zorgt, was de VS hetzelfde lot beschoren. Deze keer vloeide het buitenlandse kapitaal naar een ontwikkelingsland in de schoot van de VS: naar de onderkant van de Amerikaanse samenleving in vorm van rommelhypotheken. Zelfs mensen zonder inkomen kregen een hypotheek in de schoot geworpen. In 2005 en 2006 was 30 % van de toegekende hypotheken in de VS van rommelkwaliteit. In periode 2000-2007 verdubbelde de uitstaande hypotheekschuld in de VS, waarbij de voorraad rommelhypotheken steeg met 800 %. Er is voor 1500 miljard dollar aan rommelhypotheken toegekend en het zijn die 1500 miljard grotendeels verkeerd geïnvesteerde dollars die voor ellende zorgen.

De instroom van al dat kapitaal in de Amerikaanse huizenmarkt joeg de prijzen op. Van 2003 tot 2006 stegen de huizenprijzen met 10 tot 20 % per jaar, waardoor ze tot 60 % boven hun historische trendwaarde uitstegen (zie grafiek 2). Speculatie en financiële innovatie versnelden de opwaartse trend.

Toch blijft de vraag: hoe is het mogelijk dat slimme (zaken)bankiers miljarden dollars leenden aan mensen zonder inkomen? “De sommen werden verkeerd geïnvesteerd omdat vermogensbeheerders andere belangen hadden dan hun klanten”, is de stelling van professor Charles Calomiris (Columbia Business School). Die stelling verdedigde hij vorige maand in Jackson Hole op de jaarlijkse hoogmis van de centrale banken, georganiseerd door de Kansas-Fed. Charles Calomiris: “De vermogensbeheerders hadden aan hun klanten moeten zeggen: we kunnen uw geld niet tegen een correcte risicovergoeding beleggen. Maar dat deden ze niet, want dan liepen ze een pak commissiegelden mis. En dus stopten ze het geld in rommelhypotheken, goed wetende dat het slechte investeringen waren.”

Main Street en Wall Street

Toen vanaf 2006 steeds meer mensen hun hypotheek niet meer konden aflossen, was de schulden- en huizenbubbel ten dode opgeschreven. Het duurde nog tot de zomer van vorig jaar eer beleggers dat beseften, en pas nu dringt goed door dat de financiële crisis ook zware economische gevolgen heeft. Ontkenning is een krachtige menselijke emotie.

De huizenprijzen hebben al een flinke klap gekregen. Er is al 20 tot 25 % van de piek af en er moet nog 15 % af vooraleer de trendlijn wordt bereikt, zonder dat er een garantie is dat de daling daar halt houdt. Want de grote voorraad onverkochte nieuwe en bestaande huizen hangt als een molensteen om de nek van de vastgoedmarkt. Tussen 2003 en 2007 werden er bijvoorbeeld 2 miljoen nieuwe woningen gebouwd, terwijl er jaarlijks maar 1,45 miljoen woningen extra nodig zijn in de VS. Het kan tot 2010 duren voor de markt door de overtollige voorraad heen is en dus op haar pootjes kan landen. “Brand die leegstaande huizen plat”, wordt wel eens cynisch maar met een verdacht ernstige ondertoon geopperd als paardenmiddel om de markt te stabiliseren.

De wanhoop is groot omdat de dalende huizenprijzen zelfvoedend zijn. Lagere prijzen lokken immers meer wanbetalingen en nieuwe inbeslagnames uit (zie grafiek 3). Dat zijn opnieuw evenveel huizen die verkocht moeten worden, en dat lukt alleen tegen nog lagere prijzen. Het mechanisme achter de stroom inbeslagnames is het feit dat de Amerikaanse gezinnen niet hoofdelijk aansprakelijk zijn voor hun hypotheek. De bank kan bij wanbetaling dus enkel het huis aanslaan, niet de rest van het gezinsvermogen.

Daarom lopen steeds meer Amerikanen weg van hun hypotheek naarmate de huizenprijzen zakken en het verschil met de uitstaande waarde van de hypotheeklening oploopt. De winst door het huis op te geven, neemt toe. Gezinnen sturen de sleutels van het huis naar de bank, die elke morgen met een bang hart de rinkelpost

ontvangt. “Ongeveer 10 miljoen gezinnen kampen al met een hypotheek die zwaarder weegt dan de waarde van hun huis”, is de analyse van professor Martin Feldstein (Harvard University). Volgens zakenbank Goldman Sachs kan tegen juni 2009, als de huizenprijzen nog eens met 15 tot 20 % gedaald zijn, ongeveer 30 % van alle hypotheken ‘onder water staan’.

Vooral de gezinnen die zich eigenlijk toch geen hypotheek konden veroorloven, en daarom geen belang hechten aan hun kansen op een nieuwe hypotheek, maken gebruik van hun wettelijke mogelijkheden, en laten het huis en hypotheek aan de bank. Het is een van die weinige keren dat de arme onderlaag uit Main Street de rijke bovenlaag uit Wall Street een financiële peer stooft.

De dalende huizenprijzen lokken op een nog een andere manier steeds meer wanbetalingen en inbeslagnames uit. De financiële slagkracht van vooral de armere gezinnen om hun hypotheek af te lossen, was immers in grote mate afhankelijk van stijgende huizenprijzen. De gestegen waarden diende als onderpand om een nieuwe hypotheek los te weken waarmee de oude werd afbetaald. Nu de huizenprijzen dalen, is dat spel uit voor heel wat gezinnen.

Wachten op McCain of Obama

Betekent een en ander dat de huizenprijzen tot in 2010 of zelfs 2011 zullen dalen? Niet noodzakelijk. De hypotheekmarkt kan zuurstof krijgen als de hypotheekrente daalt. Dat is ondanks de agressieve renteverlagingen van de Fed nog niet gebeurd, omdat banken in dit klimaat een hogere risicopremie vragen voor ze nieuwe hypotheken geven. De hypotheekrente steeg zelfs in de loop van dit jaar (zie grafiek 4), waardoor een woning de voorbije maanden voor de gezinnen opnieuw minder betaalbaar werd, ondanks de dalende huizenprijzen.

Er zit nog een lijk in de kast. In de VS zijn voor ongeveer 500 miljard dollar hypotheekleningen in omloop waarbij de kredietnemer de mogelijkheid heeft om te besparen op de maandelijkse aflossing (waarbij de besparing in extra schuld wordt omgezet). Deze hypotheken vallen echter na vijf jaar automatisch in hun gewone afbetalingsplooi, of vroeger, als de kloof tussen de schuld en de waarde van het huis te groot wordt. Op dat moment zullen veel gezinnen opnieuw hun lening niet meer kunnen aflossen. “Verwacht een tweede golf van wanbetalingen. Die zwijgt men nu nog dood, omdat ze pas zal pieken in 2010. Als de overheid niet eerder ingrijpt zullen we dan pas het dieptepunt van deze crisis meemaken”, zegt Ivan Van de Cloot, hoofdeconoom van de denktank Itinera.

Het is ook niet allemaal kommer en kwel. Driekwart van de hypotheken is van goede kwaliteit en is gekoppeld aan huizen die (nog) niet veel in waarde gedaald zijn. De prijzen van deze huizen zijn maar 5 % gedaald sinds de piek in 2007. Alarmerend is wel dat ook het aantal wanbetalingen in het segment van kwaliteitshypotheken toeneemt. “Maar de daling hier kan beperkt blijven tot 5 %, zelfs bij uitgesproken hoge wanbetalingen in het kwaliteitssegment. Als de waarde van deze huizen standhoudt, is dat goed nieuws voor de economie. Dat zou betekenen dat de huizenmarkt dicht bij de bodem zit”, zegt Charles Calomiris.

Extra zuurstof kan er ook komen als de overheid ingrijpt en vooral de armere gezinnen helpt om hun hypotheek af te lossen. Dat kan de negatieve spiraal van wanbetalingen en verder dalende prijzen breken. Het zou de Amerikaanse schatkist nog eens honderden miljarden dollars kosten, maar de belastingbetaler betaalt historisch gezien sowieso de rekening van de bezwering van een vastgoed- en bankencrisis. Waarnemers achten zo’n structurele ingreep maar mogelijk na de Amerikaanse presidentsverkiezingen en zodra de nieuwe regering volgend jaar in het zadel zit. Het wordt de eerst grote opdracht voor McCain of Obama. Tot dan wordt het wellicht verder sukkelen en hopen dat het financiële systeem het houdt.

Totale kredietcrisis?

De kredietcrisis heeft de financiële instellingen wereldwijd al ruim 500 miljard dollar gekost aan kredietverliezen en afschrijvingen. “Het zal minstens zes maanden en mogelijk een jaar duren vooraleer de Amerikaanse commerciële banken hun verliezen weten te compenseren. Dat is te lang voor de economie, want er is een groot gevaar op een kredietschaarste”, waarschuwt de OESO.

Ook de aanhoudende onzekerheid over de verdere verliezen blijft verlammend werken op het banksysteem. “Door de onzekere waarde van activa met hypotheken als onderpand hebben de financiële instellingen geen vertrouwen in elkaar, en in de waarde van hun eigen kapitaal. Zonder dat vertrouwen is er geen normale kredietverlening mogelijk, en kan er daarom geen normale economische groei zijn. Er kan maar meer zekerheid over de waarde van die activa komen, als de huizenprijzen stabiliseren”, waarschuwt Martin Feldstein.

De kredietverliezen kunnen bovendien nog hoger oplopen als ook de wanbetalingen op kredietkaarten, commercieel vastgoed of bedrijfsleningen zouden oplopen. Het IMF berekende dat de totale factuur kan oplopen tot 1000 miljard dollar, en notoir pessimist Nouriel Roubini (New York University), verwacht 2000 miljard dollar.

Maar er is ook een meer optimistische visie. “De terugbetaling van de meeste niet-hypothecaire kredieten is niet afhankelijk van de waarde van de onderliggende activa”, zegt professor Gary Gorton (Yale University) in datzelfde Jackson Hole. De rommelhypotheken zijn dus uniek in die zin dat de terugbetaling afhankelijk is van de huizenprijzen. Bij andere kredieten is de terugbetaling niet afhankelijk van de waarde van het onderpand, maar wel van de onderliggende businessactiviteit. Een recessie kan die cashflows aantasten waarop de beleggers rekenen, maar om een heuse meltdown uit te lokken zoals bij de rommelhypotheken, moet het al hard stormen. Bovendien zijn de meeste bedrijfsbalansen gezond. “Wel is er een groep bedrijven die te diep in de schulden steken (en dus in de problemen kunnen komen bij kredietschaarste en recessie), waardoor brandhaardjes kunnen ontstaan op de markt voor bedrijfsobligaties en de aandelenmarkten”, waarschuwt de OESO.

Intussen heeft het banksysteem wel al kunnen rekenen op vers kapitaal, vooral dan uit de groeilanden en de olie-uitvoerende landen. Op die manier is al ruim 300 miljard dollar van de 500 miljard verliezen aangezuiverd. Wel kan de vraag gesteld worden hoelang investeerders bereid blijven om ter hulp te schieten, zeker omdat de investeerders van het eerste uur tegen zware verliezen aankijken. Lehman Brothers is in dat opzicht een interessante testcase. Niemand is happig om deze put met vers kapitaal te vullen. De huizenprijzen kunnen dus maar best zo snel mogelijk stabiliseren. Als de Amerikanen dat geluk hebben, zullen zij (en wij) weer financieel gelukkig zijn. (T)

opinie. Socialisme voor de rijken, blz. 8Briefing. Dobbelen om de wereld, blz. 18

Door Daan Killemaes/Illustratie Inge Bogaerts