Het glas is meer dan halfleeg

Heineken heeft vorige week een nieuw hoofdstuk toegevoegd aan het inmiddels dikke boek van fusie- en overnametransacties in de brouwerijsector in de afgelopen tien jaar. Biedt de consolidatiegolf opportuniteiten voor beleggers?

Met de overname van Femsa Cerveza krijgt Heineken voet aan de grond in Latijns-Amerika. De derde grootste brouwer ter wereld wil met de overname Anheuser-Busch InBev het vuur aan de schenen leggen. Ook al zal Heineken door de transactie geen complete metamorfose ondergaan (zie kaderstuk ‘Een strategische overname’), toch is dit opnieuw een illustratie van de grote tendensen die de brouwerijsector kenmerken.

Consolidatie

De meest frappante tendens is uiteraard de consolidatie. Op enkele jaren tijd zijn de grootste brouwers ter wereld uitgegroeid van nationale of regionale marktleiders tot mastodonten met tentakels in alle uithoeken van de wereld. Zoals u kunt aflezen uit de grafiek hiernaast, zijn de door AB InBev verkochte volumes (voor alle producten, vanwaar het verschil met de cijfers die Plato Logic geeft over de grootste brouwers ter wereld) tussen 1996 en 2008 met 12 vermenigvuldigd. Uiteraard hebben de overnames van Bass and Whitbread, Beck’s, AmBev en Anheuser Busch in grote mate tot die groei bijgedragen.

De consolidatiegolf ging gepaard met synergieën, zowel in termen van verkoop als in termen van kosten. De grote internationale groepen kunnen immers optimaal profijt halen uit hun productie- en verkoopnetwerken doordat ze hun belangrijkste bieren kunnen verkopen overal waar ze aanwezig zijn. Die verkooptroef was vooral belangrijk in de ontwikkelde landen, waar de consumptie zich meer en meer richt op speciale bieren. Een voorbeeld daarvan is de wereldwijde commercialisering van Brahma, het vroegere topbier van AmBev. De grote reuzen uit de sector kunnen bovendien gebruikmaken van hun wereldwijde productienetwerk om hun bieren lokaal te produceren zonder dat ze flessen uit de andere kant van de wereld moeten laten aanrukken.

De wereldleiders realiseren ook kostenbesparingen. Door hun omvang beschikken ze over een machtspositie bij het onderhandelen over tarieven van grondstoffen of verpakkingen.

Al die voordelen ten spijt lijkt de consolidatiegolf stilaan voorbij, toch zeker wat betreft de transacties tussen de leiders uit de sector. Zoals u kunt zien op de grafiek op p. 155 hebben AB InBev, SABMiller, Heineken en Carlsberg zich duidelijk afgescheiden van de rest. Samen beschikken ze over een marktaandeel van meer dan 50 % (waarvan 21 % voor rekening van AB InBev). Bovendien is SABMiller het enige bedrijf dat niet ‘geblokkeerd’ wordt door aandeelhoudersovereenkomsten. De Amerikaans-Zuid-Afrikaanse groep zou echter onverteerbaar zijn voor Heineken en Carlsberg, terwijl AB InBev tegenwind zou krijgen van de mededingingsautoriteiten.

De vier bierreuzen zullen echter hun geografische aanwezigheid en hun merkenportefeuille aanvullen via kleinere overnames naar het voorbeeld van de overname van Femsa Cerveza door Heineken. Op het einde van vorig jaar gaf de algemeen directeur van Heineken, Jean-François van Boxmeer, aan dat de vier grootste brouwers 25 % van de wereldmarkt zouden overnemen.

Opkomende landen

De andere grote tendens in de brouwerijsector is de stijging van de consumptie in de opkomende landen en de stagnatie of zelfs lichte achteruitgang van de consumptie in de ontwikkelde landen. China is nu de grootste markt van de wereld vóór de Verenigde Staten, Rusland en Brazilië.

Terwijl de consolidatiebeweging de neiging vertoont om te vertragen, zal de omvang van de consumptie in de opkomende landen wellicht blijven toenemen. Dankzij de opkomende landen zal de wereldmarkt dus blijven groeien en dat ondanks de tijdelijke impact van de economische crisis. Plato Logic, een Engelse instelling gespecialiseerd in het analyseren van de brouwerijmarkt, is van mening dat de biermarkt in 2020 in totaal 2,35 miljard hectoliter zal produceren, een stijging van meer dan 30 % in vergelijking tot 2008. De wereldgroei viel terug van 5,7 % in 2007 tot minder dan 1 % in 2009, maar zal vanaf 2010 opnieuw de hoogte ingaan, ook al zal hij zeker nog geen 5 % bedragen.

Stijging van de kosten

Algemeen gesproken kunnen we dus in de komende jaren een biermarkt verwachten met een relatief trage groei in termen van volumes. In waarde kan de stijging echter groter zijn dankzij de ontwikkeling van speciale bieren (fruitbieren, trappisten, enzovoort) die voor hogere prijzen verkocht kunnen worden. Leffe en Hoegaarden zijn voorbeelden van merken die AB InBev veel verkoopt.

De gemiddelde verkoopprijzen zouden ook om een heel andere reden kunnen stijgen: de hogere kosten. De brouwers zijn gevoelig voor prijzen van energie, verpakkingen (kunststof, aluminium en glas) en grondstoffen zoals gerst, malt en hop. De daling van de prijs van olie, metalen en graan sinds het begin van de crisis was uiteraard een opluchting voor hen, maar die dalende trend is vorig jaar al gekeerd. De bevoorradingsvooruitzichten doen ons bovendien vermoeden dat de prijzen de komende jaren nog zullen stijgen, wat op termijn op de omzet en de marges kan wegen.

Het is ook allesbehalve zeker dat de kostenstijgingen altijd in de verkoopprijzen verrekend zullen kunnen worden. De budgetten van de consumenten uit opkomende landen zijn niet altijd even ruim en in de ontwikkelde landen is het mogelijk dat bier een deel van zijn prijsvoordeel zal verliezen ten opzichte van andere alcoholische dranken. Anderzijds kan ook de belastingwetgeving een (tijdelijke) negatieve impact hebben op de verkoop. De plannen van Rusland om de accijnzen op bier te verdriedubbelen zouden bijvoorbeeld een harde slag kunnen toebrengen aan Carlsberg. SAB Miller en AB InBev zijn op hun beurt ongerust over plannen die gemaakt worden om de gezondheidszorg te financieren met belastingen op alcohol.

Potentiële prooien

Ook al is de sector aardig bestand tegen economische crisissen, toch zijn er ook enkele risico’s waarmee beleggers rekening moeten houden. Die risico’s in combinatie met een hoger dan gemiddelde waardering en een relatief beperkte groei in de loop van de komende jaren, maken de brouwers minder aantrekkelijk.

AB InBev zal zich weliswaar gemakkelijker kunnen wapenen tegen eventuele tegenslagen dankzij zijn uitstekende kostenbeheersing en besparingen die het kan realiseren bij Anheuser Busch (dat bekendstond om zijn torenhoge uitgaven), maar de Belgisch-Braziliaanse brouwer onderscheidt zich eveneens door een hogere waardering dan die van zijn sectorgenoten. Algemeen gesproken raden we af om te beleggen in een van de vier grootste wereldwijde brouwers, zijnde AB InBev, SAB Miller, Heineken en Carlsberg. Het stijgingspotentieel is namelijk tamelijk beperkt. Aandeelhouders kunnen winst nemen en hun geld beleggen in aandelen met meer potentieel.

Beleggers die niet bang zijn van een risico, kunnen inzetten op kleinere brouwers die een mogelijk doelwit zouden kunnen zijn voor de vier groten van de sector. Van AB InBev wordt verwacht dat het de 50 % zal overnemen die het nog niet in handen heeft van Grupo Modelo, om zo efficiënter te kunnen reageren op de beslissingen van Heineken (Femsa en Modelo verdelen immers onderling de Mexicaanse markt). Door hun omvang zijn ook de Japanse brouwers potentiële overnameprooien. De chronische achteruitgang van de Japanse markt heeft echter al meerdere geïnteresseerden ontmoedigd. De twee grootste brouwers uit het land van de rijzende zon, Kirin en Suntory, staan op het punt om met elkaar te fuseren.

In Noord-Amerika is Molson Coors de laatste grote speler die nog onafhankelijk is. De kandidaat-overnemers zullen echter de families Molson en Coors moeten zien te overtuigen, aangezien zij het grootste deel van het bedrijf in handen hebben. Vooral SAB Miller zou interesse kunnen hebben omdat het al samenwerkt met de Canadese groep in de joint venture MillerCoors.

Dichter bij huis zou een bedrijf als Duvel Moortgat de aandacht kunnen trekken van brouwers die op zoek zijn naar speciale bieren die al enig succes kennen op de internationale markt. (C)

Door Cédric Boitte

De vier bierreuzen zouden hun geografische aanwezigheid en hun merkenportefeuille kunnen aanvullen via kleinere overnames.Beleggers die niet bang zijn van een risico, kunnen inzetten op kleinere brouwers die een mogelijk doelwit zouden kunnen zijn voor de vier groten van de sector.