Het einde van het Greenspan-model

Het meest gebruikte waarderingsmodel voor aandelen draagt de naam van de voorzitter van de Amerikaanse centrale bank. Strategen die het vandaag ongenuanceerd blijven gebruiken om aandelen te promoten, plaatsen zich op dezelfde lijn als de dotcompromotoren een paar jaar geleden.

“Aandelen zijn momenteel 40 tot 60% ondergewaardeerd,” zo stond het in een researchpaper van een gereputeerde Zwitsers-Amerikaanse zakenbank. De nota stelde kandidaat-investeerders evenwel gerust: die onderwaardering zou wellicht niet op enkele maanden ongedaan worden gemaakt, wat iedereen ruim de tijd gaf om deze kans niet te missen.

Het doet me sterk denken aan de bubbeljaren, toen een aandeel met slechts 40% koerspotentieel nog een ‘underperform’-rating meekreeg. Sinds begin dit jaar word ik overspoeld door gelijkaardige studies, die unaniem tot de conclusie komen dat aandelen nog nooit zo goedkoop zijn geweest en dat Europa (zoals steeds) nóg goedkoper is. Eén gemeenschappelijke factor in al deze rapporten: ze baseren zich op het zogenaamde Greenspan-model (ook het Fed-model genoemd).

Oud als de straat. Dit waarderingsmodel is in feite zo oud als het aandelenbeleggen zelf, en zeker niet uitgevonden door de Federal Reserve of haar huidige voorzitter, Alan Greenspan. Het vergelijkt het rendement op staatsobligaties met het winstrendement op aandelen. Dat laatste zegt hoeveel dollar winst je krijgt per 100 dollar die je in aandelen belegt. Als je vijf eenheden winst krijgt (de koers-winstratio is dan twintig) en de rente staat op 5%, dan zijn volgens het model de aandelen neutraal gewaardeerd.

Deze ratio was wat in onbruik geraakt, tot de Fed het in 1996 in een rapport weer bovenhaalde. Dat gebeurde nota bene naar aanleiding van een interne discussie over “een bubble-probleem op Wall Street”. De Dow Jones stond toen nog op minder dan 6000 punten, maar was op twee jaar tijd bijna 75% gestegen. De studiedienst van de Amerikaanse centrale bank gebruikte het als een argument om die waardering te rechtvaardigen. Het werd opgemerkt door een aantal Wall Street-economen. Ed Yardeni van Deutsche Bank noemde het als eerste het Fed-model. Al snel namen ook andere strategen het over. Het was ongetwijfeld een van de belangrijkste drijfveren van de daaropvolgende beurshausse en van de uiteindelijke zeepbel.

Foute redenering. De grondgedachte is correct, namelijk dat de waardering van aandelen beïnvloed wordt door de rente. Je koopt immers toekomstige dividenden en toekomstige meerwaarden. Die toekomst is vandaag meer waard als de rente laag staat. Daarom stijgen aandelen wanneer de rente daalt.

Een eerste grote fout wordt echter gemaakt bij de keuze van die rente. Het Fed-model gebruikt de rente op overheidsobligaties. Dat is echter niet de relevante verdisconteringsfactor voor bedrijven. De overheidsrente ligt een flink stuk lager dan de bedrijfsrente. Daardoor wordt de “correcte” waardering van aandelen flink hoger ingeschat. Vijf procent overheidsrente rechtvaardigt een koers-winstverhouding van twintig, een bedrijfsrente op 6% slechts 16,7, of meer dan 15% lager. De rente op overheidsobligaties is sinds 1996 gedaald, de rente voor de bedrijven is echter gestegen in die periode. Die dalende overheidsrente heeft trouwens alles met de bedrijfsmalaise te maken. Beleggers vluchten naar zekerheid. Waarom zou dat dan de waardering van risicovolle beleggingen zoals aandelen steeds moeten verhogen? Het is duidelijk dat de evolutie van de bedrijfsrente veel dichter aansluit bij de aandelenmarkt. Het houdt impliciet rekening met een risicopremie, en voor obligatiebeleggers is die in de afgelopen veertig jaar nog nooit zo hoog geweest! Waarom zouden aandelenbeleggers die nog meer risico lopen zich dan met minder tevredenstellen?

Een tweede probleem is de berekening van het winstrendement. Dat wordt gedaan op basis van toekomstige winsten, de beurs kijkt immers vooruit. Maar over de winsten van vandaag lopen de schattingen nog meer dan 35% uiteen, een rechtstreeks gevolg van de creatieve boekhoudmethodes en het weglaten van een hele reeks kosten bij de berekening van de winsten. De opbrengsten van volgend jaar nemen die foutenmarge uiteraard mee, en voegen er nog te veel economisch optimisme bij. Een double dip zit zeker niet in die winstschattingen. Daardoor loopt het verschil al snel op tot 50% tussen een geflatteerde en een voorzichtiger inschatting.

Geen correcte waardering. Het Fed-model is zeer eenvoudig. Het heeft slechts drie ingrediënten, waarvan er twee (het niveau van de S&P500 en de rente) met zekerheid kunnen worden vastgesteld. Een verkeerde invulling heeft weinig met onwetendheid te maken. Voor velen gaat het er blijkbaar niet om of men een correct en voorzichtig beeld geeft over de huidige waardering van de markten, maar om beleggers maximaal naar aandelen te blijven duwen. Daarom dat ook de naam Fed of Greenspan gretig wordt toegevoegd om alles extra gezag en een zweem van onafhankelijkheid te geven. Volgens het simpele Fed-model moet de S&P500 morgen op 1500 staan. Een kritische invulling met de bedrijfsrente en realistischer winsten geeft een niveau van rond de 700. Een te groot verschil om naast je neer te leggen.

Geert Noels

Voor velen gaat het er niet om dat ze een correct en voorzichtig beeld van de huidige waardering van de markten geven, maar dat ze beleggers naar aandelen blijven duwen.