Het beleg van Spanje

Spanje kreunt. Het land zit serieus in nesten. De vraag om Europese hulp kan niet lang meer uitblijven. Terwijl zijn koning een olifant neerlegt, is het land op weg naar de afdeling intensieve zorgen van de eurozone, waar het Griekenland, Ierland en Portugal zal aantreffen. Met dien verstande dat de Spaanse economie dubbel zo groot als die drie kleine landen tezamen.

Net als na de drie vorige lijdenswegen, duikt ook nu de vraag op in hoeverre de financiële markten zich rationeel dan wel irrationeel gedragen in die opeenvolgende staten van beleg. Een zwart-witantwoord op die vraag bestaat niet. Onze analyse is dat in heel de eurocrisis de markten zich behoorlijk rationeel gedragen. Het valt niet te ontkennen dat de landen die tot nu toe voor de bijl gingen, zware structurele problemen hadden en hebben. De aanpak van die problemen vereist een beleid dat door het carcan van de monetaire unie zelf bemoeilijkt wordt. Zo krijg je een soort van double whammy die beleggers, zeker de grote, professionele dames en heren, behoorlijk de stuipen op het lijf jaagt. Hun beslissing om papier van die landen te mijden, vertoont dan ook een hoge graad van rationaliteit.

Laten we de interne problematiek van de noodlijdende eurolanden eens van dichtbij bekijken. We spitsen ons toe op Spanje, omdat dit land dezer dagen in het oog van de storm zit. Spanje ziet zich geconfronteerd met een cascade van problemen. Veel begint bij de enorme vastgoedzeepbel die vooral in de periode 2003-’07 werd aangeblazen. De zeer hoge schuldgraad in de Spaanse privésector (bijna 300 procent van het bbp) hangt nauw samen met die zeepbel. De Spaanse banken zitten met minstens 80 miljard euro aan slechte hypothecaire kredieten opgezadeld. Naarmate de onvermijdelijke verdere daling van de vastgoedprijzen doorzet, zal dat bedrag aandikken.

De Spaanse banken moeten dringend vers kapitaal opnemen, maar als dat van de Spaanse overheid moet komen, dan zal die haar al stevig gehavende publieke financiën verder onder druk moeten zetten. Wat het begrotingstekort betreft, zit Spanje volop in de Griekse catch 22: er moet bespaard worden, de belastingen moeten omhoog en daardoor duw je op korte termijn de economie verder de dieperik in, met als gevolg toch weer een stijgend tekort. Net als Griekenland, zij het in iets minder uitgesproken mate, ontbreekt het de Spaanse ondernemingen aan internationaal concurrentievermogen om via verhoogde export (en vervanging van import) voor compensatie in de economische groei te zorgen.

Spanje doet lovenswaardige inspanningen om het tij te keren. Zowel in de besparingen als in de structurele hervormingen gaat Spanje sneller en grondiger te werk dan bijvoorbeeld Griekenland. Maar het blijft onzeker of het die inspanningen die kan en wil volhouden, en of die volstaan om de Spaanse economie weer op het goede pad te krijgen. Het mag hard klinken, maar markten en beleggers die rationeel tot antwoorden op deze vragen willen komen, houden niet veel ruimte voor enthousiasme over.

Het carcan van de monetaire unie helpt natuurlijk ook niet veel. Het is al voldoende gezegd en geschreven: een goed werkende monetaire unie kan niet zonder een echte politieke unie als institutionele bovenbouw. En die ontbreekt zo goed als helemaal in de eurozone. Het gevolg is een zeer gebrekkige en onsamenhangende besluitvorming, die de interne problemen van landen als Spanje nog eens uitvergroot. Dat is de voorbije maanden overvloedig aangetoond.

Alsof die double whammy nog niet erg genoeg is voor de landen in nood, heeft de crisisbestrijding zélf de perceptie van de markten negatief beïnvloed. Zij zijn nog niet vergeten dat de private houders van Griekse obligaties een stevig verlies op hun papier hebben moeten aanvaarden, terwijl de publieke houders (ECB, IMF,…) de dans ontsprongen. Is het tegen die achtergrond niet volkomen logisch en vooral zeer rationeel dat de financiële markten en de beleggers zeer voorzichtig met papier van andere eurolanden omspringen?

Betekent dit alles dat er geen speculatie bestaat? Neen, helemaal niet, integendeel zelfs. Maar speculatie en irrationaliteit zijn niet hetzelfde. Want een irrationele speculant is nagenoeg altijd een zeer kort en zeer verlieslatend leven beschoren. Zoals het hoort.

JOHAN VAN OVERTVELDT

In heel de eurocrisis gedragen de financiële markten zich behoorlijk rationeel.