‘Het bad blijft vol’

De onzekerheid op de financiële markten heeft onrust veroorzaakt bij beleggers. De nervositeit zal nog enkele maanden aanhouden, verwacht William De Vijlder van BNP Paribas Investment Partners. Toch blijven de omstandigheden gunstig voor de aandelenmarkten.

De financiële markten hebben de afgelopen weken moeilijke momenten beleefd. Dat heeft onrust veroorzaakt bij beleggers. Kort tevoren hadden de Amerikaanse beursindexen nog enkele historische records gebroken. Ook de meeste Europese indexen hebben hun niveau van voor de crisis van 2008 weer gehaald. Een beurscorrectie stond dus in de sterren geschreven.

De nervositeit op de financiële markten zou de komende maanden weleens kunnen aanhouden. “We gaan onvermijdelijk naar het einde van de kwantitatieve versoepeling in de Verenigde Staten. De financiële markten kunnen een flinke opdoffer krijgen als de Federal Reserve (Fed), de Amerikaanse centrale bank, straks de geldkraan dichtdraait”, zegt William De Vijlder, CIO strategie en partners bij BNP Paribas Investment Partners. “Toen voorzitter Ben Bernanke dat onderwerp onlangs nog maar aansneed, volgde er al een correctie van gemiddeld 5 procent op de aandelenmarkten. We kunnen alleen maar vrezen voor de reactie wanneer de Fed echt een einde maakt aan de geldinjecties.”

Toch hoeven beleggers misschien niet echt te vrezen voor die stap. Het einde van de geldinjecties zal niet samengaan met een verhoging van de basisrente, denkt De Vijlder. De omstandigheden blijven dus gunstig voor de aandelenmarkten. “Je kunt de Verenigde Staten vergelijken met een badkuip. Op dit moment staat de kraan open en loopt het bad over. Als de kraan wordt dichtgedraaid, zal het bad niet meer overlopen, maar het blijft wel vol.”

De Verenigde Staten presteren uitstekend, al slaagt de Amerikaanse economie er minder snel in om opnieuw te groeien dan bij eerdere crisissen. Dat is een gevolg van de voorzichtigheid van de bedrijven en van de schuldafbouw, die nog altijd wordt voortgezet. In Europa is de situatie anders. Er heerst nog altijd een recessie. De terugkeer naar economische groei zal veel moeizamer verlopen dan in de Verenigde Staten.

“Maar de eerste tekenen van een Europees herstel zijn al zichtbaar”, vindt William De Vijlder. “Ik werd onlangs uitgenodigd voor een seminar in Griekenland, om te praten over het economische herstel van dat land. Niemand had enkele maanden geleden zo’n seminar durven te organiseren.”

Focus op Europa

“Wij maken ons niet langer ongerust over de eurozone”, zegt Dan Morris, global strategist bij JP Morgan Asset Management. “Normaal gesproken, moeten de markten dus stilaan de economische fundamenten van de regio weerspiegelen. De rente van Europese overheidsobligaties is de afgelopen kwartalen sterk gezakt, vooral in de periferie. Ik denk niet dat ze tot een te laag niveau zijn gedaald. De markten doen vandaag wat ze al langer hadden moeten doen: een onderscheid maken tussen de obligaties van de verschillende Europese landen.”

De interventie van de Europese Centrale Bank is een van de verklaringen voor die ommekeer. “Maar dat zou onvoldoende zijn geweest, als de economische cijfers in de meeste landen in de Europese periferie er niet op vooruit waren gegaan”, zegt Dan Morris. “In landen als Spanje of Italië zijn vooral de handelsbalans en de arbeidskosten per eenheid gevoelig verbeterd. Daardoor werden bepaalde economische onevenwichtigheden in enkele maanden tijd weggewerkt. Sommigen hadden zo’n vooruitgang in die landen nooit voor mogelijk gehouden zonder een exit uit de euro.”

Dan Morris wijst ook op de gelijkenis tussen de toestand in de eurozone en die in Japan. “Europa zou dezelfde weg kunnen opgaan, maar dat hangt af van de structurele hervormingen die nog worden doorgevoerd. Het is dus perfect mogelijk dat we in een scenario van zwakke groei belanden zonder wanbetalingen op overheidsobligaties.”

Oplopende inflatie in Japan

Dan Morris verwacht niet dat Europa zoals Japan een lange periode van deflatie zal doormaken. De deflatie in dat land was hoofdzakelijk te wijten aan de zeepbel die de prijzen van activa — zoals vastgoed en aandelen — naar onwerkelijke niveaus had gestuwd. Op het hoogtepunt van de Japanse beurs in 1989 schommelde de koers-winstverhouding van de Japanse beursgenoteerde bedrijven rond 50, tegenover 25 op het hoogtepunt van de internetzeepbel. In Europa zijn we met een gemiddelde koers-winstverhouding van rond 13 ver verwijderd van dat soort financiële ratio’s.

Morris staat kritisch tegenover het beleid van de regering-Abe en de Bank van Japan (BoJ) om de waarde van de yen te doen dalen en de inflatie aan te wakkeren. “Er zijn hervormingen nodig, maar ik zie een immens contrast tussen wat de regering-Abe en de BoJ proberen te doen. Je kunt vraagtekens plaatsen bij de efficiëntie van een kwantitatief versoepelingsbeleid om de economische groei te stimuleren. Maar de BoJ wil ook de inflatie doen stijgen. Als die te snel oploopt, zal dat de obligatierente in de hoogte jagen. Dat zou slecht nieuws zijn, aangezien het grootste deel van de Japanse schuld in handen is van de financiële sector en de Japanse gepensioneerden.”

Morris onderstreept dat het economische beleid van Japan, dat inzet op infrastructuuruitgaven, in het recente verleden al meermaals zonder succes is uitgeprobeerd. “Lenen om dat beleid te financieren, zou zich binnen een paar jaar weleens tegen de Japanners kunnen keren.”

Voorzichtige en selectieve strategie

Is het in die context nog interessant om in aandelen te beleggen? “De beursmarkten hebben de afgelopen maanden een hoge vlucht genomen. Maar wij blijven van mening dat aandelen de belegging bij uitstek zijn — vooral in vergelijking met obligaties, die niet meer hetzelfde rendement opleveren als de voorbije jaren”, zegt Dan Morris. “Alle obligatieklassen zijn in mindere of meerdere mate overgewaardeerd.”

De Vijlder staat positief tegenover obligaties uit opkomende landen met sterke valuta. “Beleggers zetten altijd een zeker rendement voorop. Om dat te vinden, moeten ze nu meer risico’s nemen en beleggingen kiezen waar ze zich niet altijd goed bij voelen. Dat maakt de markten nerveuzer.” Hij blijft ervan overtuigd dat aandelen de beste manier zijn om een portefeuille een duwtje in de rug te geven, maar dat moeten beleggers wel doen op basis van een zeer voorzichtige en selectieve strategie.

“Wij zijn zeer voorzichtig met aandelen, omdat we denken dat de volatiliteit in de komende maanden zal toenemen, nu het einde van de kapitaalinjecties van de Fed in zicht komt. De beurscorrecties zijn gelegenheden om goedkoop aandelen in te slaan. In die zin genieten Europese aandelen onze voorkeur, omdat ze minder duur zijn dan hun Amerikaanse tegenhangers. En het ziet er ook naar uit dat we meer aangename verrassingen mogen verwachten aan Europese dan aan Amerikaanse kant.”

Kiezen voor Europese aandelen

“De groei van de grote Europese bedrijven is almaar minder afhankelijk van de Europese economieën”, stelt Andrew King, head of Europe Equity bij BNP Paribas Investment Partners. “De correlatie met de wereldwijde groei is veel sterker. Maar zelfs dan lijkt de invloed van die groei op de evolutie van individuele aandelen veeleer beperkt. De selectie van individuele aandelen en vooral de beoordeling van de juiste instapniveaus is veel belangrijker dan de macro-economische context. Wij geven ook de voorkeur aan bedrijven die hun overschotten investeren in hun toekomstige groei in plaats van in royale dividenden.”

King wijst erop dat de Europese markten met een korting van 20 à 25 procent noteren. “Ze staan zelfs op historisch lage niveaus tegenover Amerikaanse aandelen. Maar het is fout te denken dat alle Europese aandelen goedkoop zijn. Vooral de hoge kortingen duwen de Europese beurzen omlaag. Voorbeelden zijn de telecom-, de nuts- en de financiële sector. Beleggers zijn sterk gefocust op bedrijven die buiten de eurozone een grote winstvooruitgang boeken.”

King geeft de voorkeur aan bankwaarden waarvan de rentabiliteit sterk is gedaald tegenover hun historische gemiddelde. “Ook al denken we dat de resultaten onder druk blijven staan, toch zou de rentabiliteit zich moeten herstellen. Beleggers zijn nog altijd zeer negatief over de sector, vooral omdat er veel aandacht is gegaan naar de negatieve impact van de Bazel III-normen. Dat die reglementering een positief effect heeft gehad op het risicoprofiel van de financiële sector, kwam minder tot uiting.”

King gelooft vooral in kwaliteitsinstellingen in Spanje en het VK. “Daar werd de financiële sector verregaand geherstructureerd. In Spanje is het aantal banken sinds het begin van de financiële crisis gedaald van 52 tot 12. We staan sceptischer tegenover de verzekeringssector, die een sterke structuur mist. Bovendien is de differentiatie te beperkt.”

Ook de telecomsector zou zich binnenkort kunnen hervatten, als de druk van de regelgeving afneemt. Dat zou de telecomgroepen ertoe aanzetten opnieuw te investeren in nieuwe technologieën. King staat ook positief tegenover sectoren zoals de voedingsindustrie, industriële gasbedrijven (Air Liquide, Linde), kabeloperatoren (Ziggo, Telenet, Kabel Deutschland) en de biersector.

KARINE HUET EN FRÉDÉRIC DINEUR

“Je kunt de Verenigde Staten vergelijken met een badkuip. Als de kraan wordt dichtgedraaid, zal het bad niet meer overlopen, maar het blijft wel vol”

“Europese aandelen staan op historisch lage niveaus tegenover Amerikaanse aandelen. Maar het is fout te denken dat alle Europese aandelen goedkoop zijn”