Goldman Zakt weg

Voor het eerst in haar geschiedenis heeft de beroemde zakenbank Goldman Sachs meer problemen met haar activiteiten dan met haar imago.

Goldman Sachs draait er zijn hand niet voor om grote financiële risico’s te nemen en blijft daar ijzig kalm bij. Een mislukte transactie met Amerikaanse staatsobligaties in 1986 had de zakenbank bijna de das omgedaan, maar werd uiteindelijk in de kiem gesmoord. En in 2007 ging de bank ‘big short’ door erop te gokken dat risicovolle hypotheken zouden kelderen, wat in 2008-2009 een winst van 14 miljard dollar opleverde. Een huzarenstukje tijdens de ergste financiële crisis van de voorbije tachtig jaar.

Goldman houdt ook van openhartigheid, intern toch. Daarom is het tijd om onder ogen te zien dat zijn strategie op een waardeloze transactie begint te lijken. Ter verdediging voert de bank aan dat haar strategie niet slechter is dan die van haar collega’s, maar in Wall Street is middelmatigheid iets voor sufferds, het tegenovergestelde van hoe ze de zaken aanpakken bij Goldman Sachs.

Terwijl de buitenwereld denkt dat oudgedienden van Goldman over de hele wereld de touwtjes in handen hebben, heeft het aura van het bedrijf in Wall Street veel glans verloren. De concurrentie staat er onverschillig tegenover, niet respectvol. Na de crisis volgde een glorieperiode, maar sinds 2012 hinkt de return van het aandeel (koerswinst plus dividenden) 36 procent achterop tegenover het gemiddelde van de vier grote Amerikaanse rivalen. De andere banken hebben Goldman Sachs bijgebeend en de beurszaal slaat de bal keer op keer mis, waardoor beleggers de bank de rug toekeren. De handelaars hebben het moeilijk zich aan te passen aan een rustige beurs en de beperkende maatregelen op proprietary trading, de handel voor eigen rekening.

Onvermijdelijk ontstaan zo twijfels over de bedrijfsstrategie, die inhoudt dat de directie in de kosten snoeit en verder gewoon afwacht, in de hoop dat de winter in de bankwereld tot een einde komt. Intussen kampt de bank met drie problemen: een middelmatige rentabiliteit, een niet-overtuigende kapitaaltoewijzing en problemen bij het kiezen van een nieuwe directie.

Toen Goldman nog een partnership was, maakte het meer winst dan Facebook nu maakt. In 1998 was de rentabiliteit op eigen vermogen (ROE) 38 procent, en toen trok het bedrijf naar de beurs. In 2007 was de ROE nog 29 procent, maar in het laatste kwartaal is die gezakt naar 9 procent. Twee derde van die daling is het gevolg van strengere regels, en de ROE loopt gelijk met het gemiddelde van JPMorgan, Morgan Stanley, Citigroup en Bank of America. Beleggers verwachten een gematigd herstel, maar ze verwachten niet dat Goldman het buitengewoon goed zal doen. Dat verklaart waarom de aandelen niet meer van de hand gaan voor een stevig veelvoud van de boekwaarde, zoals dat wel het geval was in de gloriejaren tussen 2006 en 2013.

De vloek van Bazel III

Een andere graadmeter is de winst in verhouding tot de risicogewogen activa, een maatstaf die toezichthouders gebruiken om het risico en de omvang van banken te ijken. Voor elke honderd dollar aan zulke activa maakte Goldman vorig jaar 1,9 dollar winst voor belasting, minder dan het gemiddelde van 2 dollar bij zijn concurrenten.

Middelmatige rentabiliteit is de weerspiegeling van een logge kapitaaltoewijzing. Goldman heeft gezwoegd om te snoeien in de balans, vooral bij de obligatiehandel. Maar het heeft zware klappen gekregen door de Bazel III-normen, die voorschrijven hoe de risicogewogen activa berekend worden. Het gevolg is dat die bij Goldman met 35 procent gestegen zijn sinds 2012. Twee derde daarvan is toe te schrijven aan de handel, vooral in derivaten. De leenactiviteiten zijn uitgebreid, vooral aan bedrijven met een hoger risico (kredietbeoordeling BBB of lager). Hun aandeel is met 151 procent gestegen naar 129 miljard geleende dollars.

Goldman maakt de rentabiliteit op eigen vermogen van deze afdelingen niet bekend, maar ze kunnen wel berekend worden. In 2016 had de beursdivisie wellicht een ROE van 7 procent, en de kredietverlening een van 5 procent. De meeste firma’s zouden er nog meer de schaar in gezet hebben. De bank heeft wel nieuwe projecten, zoals een kleine online-consumentenbank. Een ze heeft cash uitgekeerd aan haar aandeelhouders. Maar de kernstrategie houdt in dat ze wacht tot de beurs erbovenop is. Dat zou kunnen gebeuren. De volatiliteit kan toenemen, Europese concurrenten kunnen de handdoek in de ring werpen of nieuwe economieën kunnen een hoge vlucht nemen.

Het is minder duidelijk hoe een van die gebeurtenissen de opbrengst van de beursafdeling kan optillen. Sinds de crisis zijn er wel meer hoogten en laagten in die divisie geweest, maar haar gemiddelde ROE bedroeg slechts 10 procent. Als het trio Barclays, Deutsche Bank en Credit Suisse volledig uit de beurshandel stapt en Goldman een kwart van hun activiteiten kan veroveren, zou de ROE van de beursafdeling nog altijd maar een slappe 9 procent bedragen. De Chinese beurs doet het erg goed, maar de plaatselijke zakenbanken domineren er en Goldman staat zwak in India.

De strategie van Goldman om door te bijten, gooit olie op het vuur van de discussie over de opvolging. Lloyd Blankfein is de baas sinds 2006, en – dat dient gezegd – kan voor die periode het beste rapport voorleggen van alle bankiers, op Jamie Dimon van JPMorgan na. Maar Blankfein heeft misschien te veel door de vingers gezien bij de beursafdeling, waar hij en verscheidene van zijn vertrouwelingen naam maakten.

Het probleem is dat, zelfs als hij opstapt, er geen snelle oplossing is. De andere activiteiten – bedrijven adviseren en vermogensbeheer – doen het uitstekend, maar zijn verouderd. Romantische zielen stellen voor dat Goldman van de beurs zou kunnen gaan, maar dat zou dwaas zijn. In 1998 hadden de vennoten voor 6 miljard dollar kapitaal in het bedrijf vastgezet; nu zouden ze 97 miljard dollar moeten betalen om zich in te kopen. Kan Goldman dan samensmelten met een commerciële bank, een model waar ze in de jaren negentig mee flirtte? De enige belangrijke financier zonder grote investeringsbank is Wells Fargo. Een versmelting zou een vermogen van 3 biljoen dollar hebben, goed om de toezichthouders in de gordijnen te jagen.

De wonderjaren

Goldman zegt dat het “er wel vaker in geslaagd is zich aan te passen aan een veranderende omgeving” en dat de gemiddelde ROE de voorbije tien jaar acht procentpunten hoger lag dan het gemiddelde van zijn concurrenten. Het houdt in dat de directie wellicht de planning blijft volgen en dat de grote baas nog zeker een jaar kan blijven. Daarna kunnen middelmatige prestaties het moreel aantasten en de externe aandeelhouders, die 90 procent van de bank bezitten, van streek maken.

Als de beurshandel niet opflakkert, moet Goldman misschien nog meer inkrimpen. Zijn heerschappij is dan van korte duur geweest. In de jaren tachtig was het nog geen grote speler in Wall Street en onbeduidend in het buitenland. Mensen kijken ooit wellicht vol verbijstering terug op de twee decennia toen Goldman Sachs de koning van de zakenbankiers was en de wereld aan zijn voeten leek te liggen.

The Economist

De bedrijfsstrategie houdt in dat de directie in de kosten snoeit en verder gewoon afwacht.