Gezonde belegging

Voor de aandeelhouders van Koninklijke DSM was 2014 een tegenvallend jaar met een jaarrendement dat dubbelcijferig in het rood ging. En dat zijn ze van het concern uit het Nederlandse Geleen niet gewoon. DSM is eigenlijk de afkorting van Dutch Steel Mines. Met de steenkoolproductie in het Nederlands Limburg werd in 1902 gestart, maar al decennia geleden (laatste mijn ging dicht in 1973) werd daarmee gestopt en heeft DSM zich ontwikkeld van een basischemiebedrijf via investeringen, desinvesteringen en overnames tot een vooraanstaande onderneming in gezondheid, voedingsingrediënten en hoogwaardige materialen.

Een recente strategische update in november gaf aan dat het Nederlandse concern steeds verder wil evolueren richting de eerste twee domeinen en verder wil afbouwen in onder meer polymeren. Een eerste cluster draait rond Nutrition (voeding en gezondheid). Zo is DSM wereldmarktleider in bio-ingrediënten, producten die zijn gebaseerd op fermentatieprocessen zoals gistextracten en voedingsenzymen. DSM legt zich ook toe op voedingsingrediënten voor dieren en houdt zich ook bezig met ingrediënten voor producten voor de verzorging van huid en haar. De groep is onder meer de grootste wereldproducent van vitamines.

De cluster Pharma is onder meer gericht op generieke antibacteriële markten en het uitbesteden van farmaceutische productie. Heel wat hedendaagse geneesmiddelen bevatten ingrediënten door DSM aangeleverd. Een heel andere cluster is die van Performance Materials. In die tak worden onder meer hoogwaardige kunststoffen voor heel wat markten geproduceerd. Zo is DSM de producent van Dyneema, algemeen beschouwd als de sterkste vezel ter wereld met enorm veel en een groeiend aantal toepassingen: van netten voor de visserij tot kogelwerende kleding. Daarnaast is DSM ook een wereldwijde leverancier van hoogwaardige harsen die worden gebruikt in verf, coatings, composietmaterialen en coatings voor optische kabels.

Tot slot dienen we nog de (kleinere) cluster Polymer Intermediates te vermelden, gericht onder meer op de productie van Caprolactam en Acrylonitril, grondstoffen voor synthetische fibers en kunststoffen. Vooral in dit segment wil de groep nog verder afbouwen, getuige de verkoop van Euroresins in de kerstperiode. Er is immers een behoorlijk verschil in ebitda-marges (bedrijfskasstroom) tussen de activiteiten. In voeding liggen die marges bijvoorbeeld net boven 20 %, terwijl we in hoogwaardige materialen met 12 à 13 % tevreden moeten zijn. De strategische oriëntering gaat dus richting hogere marges en minder cyclische activiteiten. Uiteraard moet dat de waardering van het aandeel ten goede komen.

Het mindere 2014 heeft te maken met rendabiliteitsproblemen in de vitaminebranche. In het bijzonder zijn de prijzen van vitamine E fors gedaald, wat tot een stevige margedruk heeft geleid. Daardoor bedraagt de ebitda-marge van DSM Nutrition na negen maanden 20,2 %, tegenover nog 22,3 % in dezelfde drie kwartalen van 2013. Maar als we op de Nutrition-cluster alleen de gemiddelde waardering van sectorgenoten als Novozymes toepassen (14,5 keer de verhouding van de ondernemingswaarde (ev) tegenover de bedrijfskasstroom (ebitda)), dan krijgen we de andere activiteiten er zowat gratis bij.

Conclusie

De tegenwind in de vitamines zorgt voor een oplopende korting in waardering ten opzichte van sectorgenoten. DSM is dan ook een van de mogelijke comebackverhalen voor dit jaar. Op basis van een voorzichtige faire waarde van 58 EUR voor 2015 komen we in de buurt van een goed aankoopmoment. Vandaar alvast de aankooplimiet voor de voorbeeldportefeuille.

Advies: koopwaardig

Risico: laag

Rating: 1A