Geen opgang zonder neergang

Economische boom-periodes dragen het zaad van de toekomstige neergang in zich. Dat is de stelling van Hyman Minsky.

Hyman Minsky werkte tot zijn dood in 1996 in relatieve onbekendheid. Zijn onderzoek naar financiële crisissen en hun oorzaken had wel enkele toegewijde bewonderaars, maar kreeg toch weinig aandacht. Dat veranderde in 2007, toen de crisis van de rommelhypotheken uitbrak in de Verenigde Staten. Plots leek iedereen zich op zijn geschriften te storten in een poging om door het bos de bomen te zien. Makelaars stuurden hun klanten nota’s over het ‘Minsky-moment’ dat de financiële markten overspoelde. Centrale bankiers verwezen naar zijn theorieën in hun toespraken. En hij werd postuum een mediaster toen zowat elk belangrijk medium zijn ideeën begon te belichten.

Dat Minsky zijn leven lang ver buiten de schijnwerpers bleef, is minstens deels toe te schrijven aan het feit dat hij de academische conventies uit de weg ging. Hij begon zijn universitaire opleiding in de wiskunde, maar maakt weinig gebruik van berekeningen toen hij overschakelde naar economie, ondanks de populariteit van kwantitatieve methodes in die tijd. In de plaats daarvan flanste hij zijn ideeën aaneen in essays, lezingen en boeken, onder meer over John Maynard Keynes, de econoom die zijn denken het meest beïnvloedde. Hij deed ook praktische ervaring op in de raad van bestuur van de Mark Twain Bank in St Louis, Missouri, de stad waar hij ook doceerde.

Omdat hij opgroeide tijdens de Depressie was Minsky vooral geïnteresseerd in economische calamiteiten. Hij wou begrijpen waarom financiële crisissen gebeuren. Het was geen populaire focus. In de tweede helft van de 20ste eeuw overheerste de overtuiging dat de markten efficiënt waren. Dat de ontwikkelde economieën zomaar door een calamiteit getroffen konden worden, leek erg vergezocht. Beurs- en muntcrashes kwamen occasioneel nog voor, maar de moderne economieën leken hun ergste demonen overwonnen te hebben.

Zeg niet zomaar investering

Tegenover die zekerheden ontwikkelde Minsky zijn ‘financiële-instabiliteitshypothese’, waarmee hij aantoonde hoe lange periodes van voorspoed het zaad van de volgende crisis zaaien. De geschiedenis van de hypothese is net zo belangrijk als het denkbeeld zelf. Haar traject van de marge van de academische wereld tot voorwerp van algemene discussie toont aan hoe de studie van de economie zich sinds de wereldwijde financiële crisis aanpast aan de grondig gewijzigde werkelijkheid.

Minsky begon met een verklaring van het begrip investering. In essentie is dat een uitwisseling van huidig geld tegen toekomstig geld. Een bedrijf betaalt nu voor de bouw van een fabriek en als alles goed gaat worden de bedrijfswinsten omgezet in geld voor de komende jaren. Simpel gesteld kan huidig geld afkomstig zijn van twee bronnen: de eigen cash van de onderneming of die van anderen (als de firma leent).

Minsky maakte een onderscheid tussen drie soorten financiering. De eerste, die hij ‘hedgefinanciering’ noemde, is de veiligste: bedrijven vertrouwen op hun toekomstige cashflow om hun leningen terug te betalen. Opdat dit zou werken, moeten ze zeer beperkte leningen en gezonde winsten hebben. De tweede, de speculatieve financiering, is iets riskanter: bedrijven vertrouwen op hun cashflow om de intresten op hun leningen te betalen, maar moeten hun schulden verlengen om de hoofdsom te kunnen aflossen. Dat is beheersbaar zolang de economie soepel draait, maar een baisse kan veel ellende veroorzaken. De derde, de Ponzi-financiering, is de gevaarlijkste: de cashflow dekt de hoofdsom noch de intresten; bedrijven gokken erop dat de onderliggende activa voldoende in waarde zullen stijgen om hun verplichtingen te dekken. Als dat niet gebeurt, staan ze voor schut.

Economieën waarin hedgefinanciering overweegt – met kractige cashflows en lage schulden – zijn het stabielst. Als speculatieve en vooral Ponzi-financiering op de voorgrond treden, zijn financiële systemen kwetsbaarder. Als de waarde van de activa begint te dalen, door monetaire verkrapping of een externe schok, zullen de meest overbelaste ondernemingen gedwongen worden te verkopen. Dat ondermijnt de activawaarden nog meer en veroorzaakt pijn voor nog meer bedrijven. Ze kunnen die moeilijkheden vermijden door zich te beperken tot hedgefinanciering. Maar mettertijd wordt de verleiding om schulden aan te gaan onweerstaanbaar, vooral als de economie in prima conditie verkeert. Als de groei verzekerd lijkt, waarom dan niet méér lenen? De banken dragen nog bij tot die dynamiek door, naarmate de boom aanhoudt, hun kredietnormen te versoepelen. Als het aantal wanbetalingen minimaal is, waarom dan niet méér leningen verstrekken? De conclusie van Minsky was verontrustend. Economische stabiliteit kweekt instabiliteit. Periodes van voorspoed maken plaats voor financiële kwetsbaarheid.

Mensen hebben geen benul

Met overfinanciering bij de banken en hypotheken zonder onderpand nog vers in het geheugen, lijken de inzichten van Minsky dezer dagen vanzelfsprekend. Natuurlijk zijn schulden en financiën belangrijk, maar decennialang besteedde de economische studie weinig aandacht aan eerstgenoemde en was laatstgenoemde geen essentieel element in brede theorieën. Minsky was een buitenbeentje. Hij stelde zowel de keynesiaanse ruggengraat van de macro-economie als het geloof in efficiënte markten op de proef.

Het is misschien eigenaardig om zijn ideeën te omschrijven als een kritiek op de keynesiaanse doctrine. Minsky aanbad Keynes. Maar hij vond dat de doctrine te ver afgeweken was van Keynes’ eigen ideeën. Economen hadden modellen gecreëerd om de woorden van Keynes te gebruiken om de economie uit te leggen. Een bekend voorbeeld is het IS-LM-model van John Hicks en Alvin Hansen, dat de relatie toont tussen investeringen en geld. Maar Hicks en Hansen lieten de financiële sector grotendeels buiten beschouwing, ook al was Keynes zich intens bewust van het belang van de markten. Voor Minsky was dat een “oneerlijke en naïeve voorstelling van Keynes’ subtiele en gesofisticeerde opvattingen”. Minsky’s financiële-instabiliteitshypothese hielp de gaten te vullen.

Zijn kritiek aan het adres van de profeten van de efficiënte markten was nog scherper. Onder anderen Eugene Fama en Robert Lucas konden het grootste deel van de academische wereld en de beleidskringen ervan overtuigen dat de markten naar een evenwicht neigen als de mensen alle beschikbare informatie verwerken. De structuur van het financiële systeem werd bijna als irrelevant beschouwd. Recentelijk hebben gedragseconomen een van de basisprincipes van de efficiëntemarkttheorie aangevallen: mensen zijn op verre na geen rationele spelers die hun winsten maximaliseren, ze hebben vaak geen benul van wat ze willen en maken dan de verkeerde beslissingen. Maar jaren eerder heeft Minsky al een ander principe aangevallen: diepgewortelde krachten in de financiële systemen drijven hen naar de problemen, voerde hij aan, en stabiliteit is altijd maar een vluchtige illusie.

De outsider wordt in

Als outsider was de invloed van Minsky tot voor kort beperkt. Investeerders waren sneller dan de professoren om zijn inzichten te snappen. Meer dan wie ook droeg Paul McCulley van de fondsmanagementgroep Pimco zijn ideeën uit. Hij bedacht de term ‘Minsky-moment’ om de toestand te beschrijven waar het schuldenniveau het breekpunt bereikt en de waarde van de activa over de hele linie begint te kelderen. McCulley gebruikte de term aanvankelijk om de Russische financiële crisis van 1998 uit te leggen, maar sinds 2008 is hij alomtegenwoordig. Voor beleggingsanalisten en fondsmanagers is het ‘Minsky-moment’ nu zogoed als synoniem met financiële crisis.

Minsky’s geschriften over schuld en de gevaren van financiële innovatie hadden de grote verdienste dat ze ervaringsgericht waren. Maar die verdienste wees ook op iets wat sommigen als een tekortkoming kunnen beschouwen. In zijn poging om een genuanceerder beeld van de economie te schilderen, liet hij een deel van het potentieel van efficiënte modellen vallen. Wat hem betrof, was dat oké; hij vond theorieën die veralgemeend kunnen worden larie. Hij wou specifieke situaties uitleggen, geen economie in het algemeen. Hij vond dat de financiële-instabiliteitshypothese relevant was voor gevorderde kapitalistische economieën met diepe, gesofisticeerde markten. Ze was niet bedoeld om relevant te zijn in alle scenario’s. Dezer dagen is het bijvoorbeeld in om te vragen of China op de rand van een Minsky-moment staat na de alarmerende aangroei van zijn schulden tijdens het voorbije decennium. Maar een land dat de overgang maakt van socialisme naar een markteconomie en dat slechts over een immatuur financieel systeem beschikt, was niet wat Minsky in gedachten had.

De kracht van vergelijkingen en modellen negeren, had zijn prijs. Het droeg bij tot Minsky’s afzondering. De economen negeerden de schulden niet volledig, al bestudeerden ze die slechts matig. Sommigen, zoals Nobuhiro Kiyotaki en Ben Bernanke, die later voorzitter werd van de Federal Reserve, onderzochten hoe krediet de conjunctuurcycli kan versterken. Minsky’s werk had hun onderzoek kunnen aanvullen, maar ze verwezen er niet naar. Het was haast alsof het niet bestond.

Sinds de dood van Minsky begonnen anderen die onoplettendheid te corrigeren en zijn theorieën te enten op algemene modellen. Het Levy Economics Institute van Bard College in New York, waar hij zijn loopbaan afsloot, heeft zijn ideeën omgezet in berekeningen. In een van die Levy-papers werd een op Minsky geïnspireerd model ontwikkeld waarin investering gekoppeld werd aan cashflow. In een paper uit 2005 inspireerde de Bank voor Internationale Betalingen zich op Minsky om een model op te bouwen van hoe mensen hun vermogen evalueren nadat ze verliezen geleden hebben. In 2010 schreef Paul Krugman mee aan een paper die van het concept van een ‘Minsky-moment’ gebruikmaakte om de weerslag van deleveraging op de economie te verklaren. Een aantal onderzoekers begint ook na te gaan hoe nauwkeurig Minsky’s ideeën werkelijk waren: een discussienota voor de Bank of Finland uit 2014 onderzocht de schuld-cashflowratio’s en concludeerde dat ze een nuttige indicator voor systeemrisico’s zijn.

Schuldenaarsprisma

Toch is het onwaarschijnlijk dat de financiële-instabiliteitshypothese uitgroeit tot een nieuw fundament van de economische theorie. Minsky’s erfenis heeft meer te maken met focussen op de juiste zaken dan met de correcte structurering van kwantificeerbare modellen. Het volstaat vast te stellen dat schuld en financiële instabiliteit, zijn belangrijkste aandachtspunten, vandaag tot de belangrijkste onderzoeksthema’s voor economen behoren. Een nieuwe versie van het Handbook of Macroeconomics, een invloedrijk overzicht dat in 1999 gepubliceerd werd, is in voorbereiding. Dit keer zal de band tussen financiën en economische activiteit een belangrijk onderdeel zijn, met ten minste twee artikels gewijd aan Minsky. Of om het met Krugman te zeggen: “We zijn nu allemaal minskyieten.”

De centrale bankiers lijken ermee in te stemmen. In een toespraak in 2009, voor ze aan het hoofd kwam van de Federal Reserve, zei Janet Yellen dat het werk van Minsky “verplichte lectuur” geworden was. In een speech van 2013, toen hij gouverneur van de Bank of England was, was Mervyn King het met Minsky eens, om te zeggen dat stabiliteit in de kredietmarkt leidt tot uitbundigheid en uiteindelijk tot instabiliteit. Mark Carney, de opvolger van Lord King, heeft bij minstens twee gelegenheden verwezen naar Minsky-momenten.

Zal dat momentum aanhouden? Minsky’s theorie laat verstaan dat het uiteindelijk zal uitdoven. De economische groei is nog altijd wankel en de littekens van de wereldwijde financiële crisis nog altijd zichtbaar. In het minskyaanse traject is dat het punt waarop ondernemingen en banken het voorzichtigst zijn, behoedzaam om de fouten niet te herhalen en vastberaden om hun balansen te versterken. Maar mettertijd zal de herinnering aan 2008 vervagen. Bedrijven zullen zich opnieuw op expansie storten, banken zullen hen weer financieren en regelgevers zullen de restricties verslappen. De waarschuwingen van Minsky zullen geleidelijk verdwijnen. Hoe verder we verwijderd zijn van de jongste crisis, hoe minder we willen horen van diegenen die een nieuwe crisis zien aankomen.

The Economist, illustratie Flor Aguilar

Dat de ontwikkelde economieën zomaar door een calamiteit getroffen konden worden, leek in de tweede helft van de 20ste eeuw wel erg vergezocht.