Geen ‘double dip’ in aantocht

Het herstel wordt deze zomer flink getest, maar het houdt stand. De centrale banken houden de geldkraan open, en het lot van de zuiderse eurolanden en van de euro zelf komt nog meer in Duitse handen te liggen. De KBC-studiedienst kijkt vooruit naar wat de zomer brengt.

1Het herstel staat op een gevaarlijk kruispunt

Het conjunctuurherstel in de westerse economieën dat sinds het voorjaar van 2009 vorm heeft gekregen, is in een beslissende fase getreden. Ofwel neemt de groeidynamiek van de particuliere consumptie en investeringen de komende kwartalen de fakkel over van de overheidsstimuli en de kentering in de voorraadcyclus, en zet het herstel gematigd door. Ofwel valt de economie na het uitdoven van de tijdelijke groei-impulsen geleidelijk weer terug in een nieuwe recessie, de zogenoemde ‘double dip’. De meeste voorlopende indicatoren wijzen in de richting van het eerste scenario met een economisch herstel dat geleidelijk wat meer zelfvoedend wordt, maar al bij al bescheiden blijft.

Hoopvolle tekenen zijn de opwaarts gerichte vertrouwensindicatoren en de uitbodeming van de arbeidsmarkt. Het zal nog enige tijd duren vooraleer het herstel de grote hoeveelheid onbenutte capaciteit in de economie (gemeten door de outputkloof, de werkloosheidsgraad of de nog altijd lage bezettingsgraad in de verwerkende nijverheid) heeft weggewerkt. Daardoor zullen we nog een hele tijd in een desinflatoir klimaat leven. Dat wordt geïllustreerd door de kerninflatie (exclusief voeding- en energieprijzen) die in de VS, de EMU en ook België met een cijfer van of onder 1 procent een historisch dieptepunt heeft bereikt.

Het herstel blijft erg kwetsbaar voor een eventuele nieuwe schok. Die kan ontstaan doordat een aanhoudend negatief marktsentiment, bijvoorbeeld door de schuldencrisis in Griekenland, Portugal, Spanje of Ierland, het consumenten- en producentenvertrouwen aantast en zo de reële economie besmet. Voorlopig zien we zo’n besmetting niet. De belangrijkste vertrouwensindicatoren blijven zich gunstig ontwikkelen, maar niets garandeert dat dit ook zo blijft. Een nieuwe schok zou des te gevaarlijker zijn omdat de overheden geen beleidsruimte meer hebben om een nieuwe schok op te vangen. Zij staan integendeel voor de uitdaging om de publieke financiën te saneren met zo weinig mogelijk negatieve gevolgen voor de economische groei.

Als het saneringsplan geloofwaardig is, hoeft de impact op de groei niet zo zwaar te zijn als een eenvoudige keynesiaanse berekening suggereert. Een geloofwaardige gezondmaking van de overheidsfinanciën kan het vertrouwen van ondernemingen en consumenten bevorderen en zo leiden tot een lagere private spaarquote. Volgens een recente OESO-studie kan dit compenserend effect oplopen tot 40 procent. Daarnaast is van belang dat de sanering op een groeivriendelijke manier gebeurt. Besparingen op overheidsconsumptie hebben een minder negatieve impact op de groei dan belastingverhogingen of besparingen op overheidsinvesteringen. Ook de verhoging van de effectieve pensioenleeftijd is een middel om de overheidsfinanciën op middellange termijn te ontlasten zonder op korte termijn op de groei te wegen.

2 Fed en ECB houden de geldkraan open

Van inflatie is geen spoor, en dus zal zowel de Europese Centrale Bank (ECB) als de Amerikaanse centrale bank (de Fed) de komende maanden haar beleidsrentes op het huidige uitzonderlijk lage peil houden. Indien de risicoafkeer op de finan-ciële markten plots opnieuw sterk zou toenemen, zoals dat bijvoorbeeld begin mei het geval was, dan zullen de centrale banken niet aarzelen om desnoods door een nieuwe aankoop van financiële activa de normale werking van de financiële markten te verzekeren.

De centrale banken zetten hun steunbeleid dus voort. Zowel de Fed als de ECB heeft in de eerste fase op de financiële crisis gereageerd met een verlaging van de interventierentes. Snel benaderden die het nulpunt, waardoor alternatieve beleidsinstrumenten nodig werden. Tussen september 2008, toen Lehman Brothers failliet ging, en december 2008 steeg het balanstotaal van de Fed en de ECB fors. Doordat een verdere verlaging van de beleidsrente niet mogelijk was, begonnen zij met de invoering van speciale leningsfaciliteiten en de rechtstreekse aankoop van financiële activa.

De aanpak van de Fed en die van de ECB vertoont echter ook verschillen. Bij de ECB lag de nadruk veel meer op liquiditeitscreatie door langetermijnherfinancieringsoperaties (LTHO’s) dan wel op de rechtstreekse aankoop van financiële activa. Doordat deze LTHO’s een vervaldag hebben, is het makkelijker om de gestegen geldhoeveelheid snel weer terug te nemen indien nodig. Enerzijds betekent dit een kleiner inflatiegevaar op termijn. Anderzijds begeeft de ECB zich met het recente aankoopprogramma van overheidsobligaties op glad ijs. Die operatie dient immers om de financierbaarheid van de overheidsfinanciën van bepaalde EMU-lidstaten te verzekeren. Zo ontstaat er een vermenging van het monetaire en budgettaire beleid, dat de onafhankelijkheid van de ECB kan aantasten.

3 Lot van de euro nog meer in Duitse handen

Tijdens het hoogtepunt van de kredietcrisis waren de overheden de Mega Mindy’s van het financiële systeem en bijgevolg van de hele economie. Na het redden van de ‘roekeloze banken’, staken ze er een beschuldigende vinger naar uit. Maar sinds begin 2010 zitten ze zelf in het beklaagdenbankje. De onhoudbaarheid van de Griekse overheidsfinanciën leidde tot een heuse heksenjacht, waarbij de financiële markt het ene land na het andere onder vuur leek te nemen. Vooral Portugal, Ierland, Griekenland en Spanje zagen de rente op hun overheidsobligaties fors stijgen. Dat is niet te verwonderen met overheidstekorten van om en bij 10 procent van het bbp en een schuldgraad die tussen 2008-2011 met ongeveer 40 procentpunt van het bbp zal toenemen.

Om de schuldgraad te stabiliseren, zijn zware inspanningen vereist van 8 à 10 procentpunt van het bbp. Bovendien nemen, bij ongewijzigd beleid, de vergrijzingskosten in deze landen fors toe. Griekenland blijkt op alle vlakken de zwakste schakel, terwijl Ierland het voordeel van de twijfel krijgt dankzij een goed trackrecord. De besparingen die de overheden aankondigden en het noodzakelijke herstel van de competitiviteit in deze landen zullen wegen op de inkomensgroei en de private consumptie, zodat de groeivooruitzichten erg mager zijn. Griekenland zal ook in 2011 allicht nog negatieve groei optekenen. De sterk op uitvoer gerichte kernlanden kunnen daarentegen nog profiteren van de zwakkere euro.

Intussen werd een Europees reddingsplan van 750 miljard euro op poten gezet en begon de Europese Centrale Bank met het opkopen van overheidsobligaties, wat tot voor kort ondenkbaar was. Intussen is de begrotingskoorts zodanig gestegen dat zelfs de Duitse kanselier Angela Merkel besparingen aankondigde. In een poging om hiermee een voorbeeld te stellen, laat Duitsland eigenlijk de muntunie in de steek. Nu bepaalde overheden de riem moeten aantrekken, zou Duitsland hiervoor moeten compenseren door extra steun te verlenen aan het fragiele herstel. Bovendien houdt de strakke loondiscipline de Duitse consument aan de zijlijn, zodat de onevenwichtigheden in stand worden gehouden. Hopelijk kiest Merkel binnenkort toch de kaart van de muntunie en trekt ze haar Mega Mindy-pakje aan.

Door DAAN KILLEMAES

De meeste voorlopende indicatoren wijzen in de richting van een verder economisch herstel dat geleidelijk wat meer zelfvoedend wordt, maar al bij al bescheiden blijft.