“Fout zit in de waarderingspolitiek”

De slechte resultaten die de Gimv vorige week voorlegde, zouden te wijten zijn aan de slechte conjunctuur. Maar bij nader toezien lijken er nog andere factoren aan de basis te liggen van het verlies van 300 miljoen euro.

In 2002 maakte de Investeringsmaatschappij voor Vlaanderen ( Gimv) een verlies van 300 miljoen euro. Directeur-generaal Dirk Boogmans en voorzitter Herman Daems haastten zich om te zeggen dat het eigenlijk om 10 miljoen gerealiseerde minwaarden gaat bij faillissementen en 290 miljoen euro niet-gerealiseerde waardeverminderingen.

Meteen rijst de vraag of het tekort tot een boekhoudkundig probleem te herleiden valt, of dat de participaties wel degelijk 290 miljoen euro minder waard zijn. En daaraan gekoppeld kunnen we ons afvragen of de Gimv niet had moeten beklemtonen dat de waardevermeerderingen die in de gouden jaren werden gerealiseerd eveneens niet-gerealiseerd waren.

“Daar is iets van waar,” zegt Barend Van den Brande van durfkapitalist Big Bang Ventures. Van den Brande kent de sector als zijn broekzak, en Big Bang investeerde vorige week samen met de Gimv nog 1 miljoen euro in het Gentse softwarebedrijf ORMvision. “Maar je mag niet vergeten dat het waarderen van bedrijven een zeer moeilijke oefening is. Als een bedrijf aan komt dragen met een sterk businessplan en al snel een hoge omzet draait, dan kan de waardering niets anders doen dan omhoog gaan. In de ICT-sector ligt het trouwens zeer ingewikkeld. Een bedrijf als FilePool werd voor 50 miljoen dollar verkocht aan EMC², maar de waardering werd in belangrijke mate bepaald door een licentie die het bedrijf had losgekregen.” Verschillende waarnemers van de durfkapitaalmarkt benadrukken dat indien de Gimv in het verleden voorzichtiger was omgesprongen met waarderingen, er nu “minder troep” zou zijn.

“Men vergeet blijkbaar dat het bij de niet-gerealiseerde participaties om bedrijven gaat die nog altijd bestaan,” repliceert Marc Vercruysse, financieel directeur van de Gimv. “Slechts een klein deel daarvan zal failliet gaan. Ik neem het voorbeeld van Sofitex, dat lang voor het faillissement op een zeer lage waarde stond. Ik spreek over niet-gerealiseerd, omdat ik niet weet hoe die participaties verder zullen evolueren.”

Een aantal Gimv-participaties leek in de loop van 2002 uitstapklaar. De exit liet echter op zich wachten, gewoonweg omdat de waarderingen te laag waren. “Niemand verkoopt uiteraard graag tegen lage waarderingen,” zegt Jos Peeters van Capricorn Ventures. “Het is zo al moeilijk om een exit te realiseren. De beurs is geen optie en wat overblijft, is een verkoop aan andere groepen. Maar ook die zitten met ernstige cashproblemen.”

Hogere schulden door buy-outs

Ondertussen steekt hier en daar de kritiek de kop op dat de Gimv zich te veel als een klassieke holding opstelt (zoals met de Barco-participatie) en zich te weinig als durfkapitalist profileert. De waarheid gebiedt te zeggen dat een stijging van de aandelenkoersen van de Gimv-participaties als Barco en Mobistar ervoor gezorgd hebben dat intrinsieke waarde van 821,8 miljoen euro in de tweede jaarhelft stabiel bleef. De impact van de niet-gerealiseerde waardeverminderingen werd er grotendeels door gecompenseerd.

Maar de slechte resultaten hebben er toch voor gezorgd dat het dividend wellicht gehalveerd zal worden van 1,4 naar 0,7 euro. Kwatongen beweren wel eens dat de Gimv door de overheid onder druk wordt gezet om dividend te blijven uitkeren, ondanks de moeilijke tijden waarin de Gimv zich bevindt. Herman Daems ontkent dat. “Van dergelijke uitspraken word ik kwaad. Ons dividendbeleid heeft niets met de overheid te maken. Het is gebaseerd op een strategische keuze, namelijk dat de Gimv een stabiel dividendbeleid voert. Kijk naar het verleden: zelfs toen wij grote winsten en meerwaardes boekten, betaalden we zeer weinig dividend uit.”

De top van de Gimv verdedigt zich ook tegen de kritiek dat de schuldpositie van de investeringsmaatschappij te sterk zou zijn toegenomen (van 56 tot 173 miljoen euro tussen 2001 en 2002). Vercruysse: “De schulden ten opzichte van het eigen vermogen van 602 miljoen euro zeggen volgens mij veel meer over onze situatie. Je moet een aantal zaken relativeren. Bij de langetermijnschulden van 27 miljoen euro horen eigenlijk 22 miljoen buy-outschulden. Die kunnen dus nooit op de Gimv worden verhaald.”

Geen opvolgingsinvesteringen meer?

Een probleem dat zich in de toekomst ongetwijfeld scherper dreigt af te tekenen, zijn de opvolgingsinvesteringen. Die waren in 2002 goed voor twee derde van de investeringen van de Gimv. De kans is echter groot dat er nu nog altijd participaties zijn die opvolgingsinvesteringen nodig zullen hebben, maar dat is er geen geld meer voor: de cashpositie van de Gimv was in november 2002 opgedroogd.

“Opvolgingsinvesteringen zijn een probleem geworden voor verschillende durfkapitalisten, niet alleen voor de Gimv,” relativeert Jos Peeters. Toch gaat de Vlaamse investeringsmaatschappij niet volledig vrijuit: in 2002 kregen investeringsmanagers zware doelstellingen opgelegd die hen ertoe aanzetten nieuwe participaties te nemen. Zelfs contracyclische investeringen werden gepromoot. Dat leidde tot interne spanningen bij de Gimv, en vooral tot het wegsmelten van cash waardoor opvolgingsinvesteringen vrijwel onmogelijk worden.

De Gimv wist mensen aan te trekken met een pak internationale ervaring en een sterke reputatie, maar dat mes snijdt dus aan twee kanten. “De Gimv moet natuurlijk mensen aantrekken met ervaring in verschillende sectoren, aangezien het een gediversifieerde portefeuille moet beheren,” aldus Peeters. “Dat de Gimv problemen zou hebben omdat het als durfkapitalist in verschillende sectoren actief is, is volgens mij naast de kwestie. In het buitenland zijn er verschillende vergelijkbare fondsen die wel goede resultaten hebben gehaald.” Maar de Gimv is natuurlijk niet te vergelijken met een fonds als 3i. Dat heeft bijvoorbeeld het voordeel om internationaal de beste mensen aan te trekken en kan profiteren van een zeer grote dealflow. “Meer en meer sterke groeibedrijven maken in opeenvolgende financieringsrondes de sprong van een lokale zaaikapitaalverschaffer naar een Europese topspeler als 3i. Een evolutie die niet echt bevorderlijk is voor de return van een kleinere speler als de Gimv.

Alain Mouton [{ssquf}]

Waarnemers menen dat indien de Gimv in het verleden voorzichtiger was omgesprongen met waarderingen, er nu “minder troep” zou zijn.

In 2002 drong de Gimv erop aan om contracyclische investeringen te doen.