Financial Future. Tafeltje-dek-je

Wat als die dekselse rente een waardevermindering van de obligatieportefeuille veroorzaakt ? Geen nood, een nieuwe techniek vangt de klappen op.

Het gezegende jaar ’94 staat bij heel wat Belgische beleggers als een zwart kruis in het geheugen gegrift. Op de traditionele nieuwjaarsrecepties gonsde het nochtans van de positieve geluiden. Alle ekonomisten die naam waardig voorzagen een verdere daling van de lange-termijnrente. Er werd geklonken en geproost. Het orakel was onomkeerbaar.

Tòt de lange rente een abrupte lentestijging aanving en de financiële markten met een twaalf op de schaal van Richter teisterden. Zowel aandelen als obligaties tuimelden de dieperik in. Zelfs het door de bankwereld heilig verklaarde sicav-rendement werd in diskussie getrokken.

En wie zich intussen vragen stelt over de recente rentehausse, serveren we volgende vergelijking. In mei jl. diende de Belgische staat de beste marketeers en dito paardemiddelen van stal te halen om de Philippe XII 3-6-9 tegen 6 % te lanceren. Terwijl de jongste staatslening een komfortabele 8 % oplevert.

Vage beloften.

De hausse van de rente bezorgde de zekerheden van talloze staatsobligatiehouders een fikse klap. Geen wonder in feite. De meeste beleggers beschouwen het overheidspapier nu eenmaal als een op en top risicoloze investering. En de praktijk lijkt één en ander te beamen. Staatsobligaties bieden een gewaarborgde rente, de duur staat bij voorbaat vast en het kredietrisico is kwasi onbestaande.

Het verhaal klopt volkomen. Staatsobligaties vormen zonder enige twijfel een financieel instrument waarvan het rendement varieert met de hausse. Jammer genoeg laat ook een daling sporen na. Met name voor de belegger die de obligatie verkoopt vóór terugbetalingsdatum of gekonfronteerd wordt met het fenomeen “vervroegde terugbetaling”.

De Philippe XII 3-6-9 dient als uitgelezen illustratie. Deze lening uitgegeven in maart ’94 draagt over de eerste drie jaar een 6 %-rente. Op 27 oktober 1994 stond het papier op 96,62. In de veronderstelling dat de belegger deze lening in maart onderschreef tegen een prijs van 100 en ze op 27 oktober van de hand deed, bedraagt het rendement 0,6 % op jaarbasis. Een cijfer dat niet eens tìpt aan de beloofde 6 % !

Hommeles.

Dit voorbeeld is toepasselijk op het gros van de Belgische staatsobligaties. Willen of niet, het reële rendement van een obligatieportefeuille kan sterk verschillen van de voorgespiegelde rente. Bovendien is duidelijk dat de rente-evolutie over de looptijd van de obligatie een niet geringe impact heeft op de beleggingen van de spaarder.

Wat bijvoorbeeld met de beurskoers van een dalende obligatie bij een stijgende rente ?… Hommeles, maar soit. Het lijdt hoe dan ook geen twijfel dat de val van de sicav-obligaties gebaseerd was op deze denkpiste. De “downward”-obligaties hypotekeerden immers de koersen van de sicavs belegd in dit instrument.

De financiële markten snapten de moeilijkheid van het gegarandeerde obligatierendement. Denk maar aan de sicav met gewaarborgde uitkering op vervaldag of aan de obligaties met variabele rente. En last but not least, aan de snel opkomende techniek van de “Financial Futures”-kontrakten…

Fiktieve ersatz.

Financial Future is een afgeleid financieel instrument en wordt dus verhandeld op “Belfox”, de Belgische beurs van opties en futures. Het kontrakt steunt op een fiktieve of “notionele” obligatie, representatief voor de Belgische markt van de staatsobligaties. De koers van deze fiktieve “ersatz” wordt elke dag vastgelegd en uitgedrukt als een percentage van de nominale waarde. De rentevoet bedraagt 9 %, de looptijd 7 à 10 jaar, de nominale tegenwaarde 2.500.000 frank.

De verwerving van de obligatie noopt niet tot een kapitaalinvestering. Er is immers evenmin een fysieke leverbaarheid of een inschrijving op rekening vereist. De verklaring van deze afwijking ligt voor de hand. Men verwèrft de fiktieve obligatie eigenlijk niet, men koopt ze op termijn. Indien de belegger in de loop van het kontrakt om fysieke leverbaarheid verzoekt, zal die overigens niet betrekking hebben op de fiktieve obligatie, maar op de overeenkomstige bestaande obligaties.

Voor de belegger speelt aldus uitsluitend de beurskoers van de obligatie een rol van betekenis. De schommelingen van die koers vormen immers het skelet van het kontrakt “Financial Futures” : ze worden dagelijks geboekt en verrekend.

Konkrete bonus.

Een voorbeeld ter illustratie van het FF-mekanisme. Kontrakt Financial Futures met vervaldatum december ’94 koers 102. De koper verbindt zich tot de verwerving van een fiktieve obligatie tegen 2.550.000 frank (102 keer 2.500.000). In werkelijkheid zal de belegger nooit beslissen tot uitbetaling. Integendeel…

De bonus van de operatie wortelt in de dagdagelijkse afwikkeling van de waardeschommelingen van de fiktieve obligatie. Indien het kontrakt de dag na verwerving noteert aan 103, ontvangt de belegger onmiddellijk 25.000 frank : 1 % maal 2.500.000.

Maar indien de waarde daalt tot 101 %, wordt de belegging direkt gedebiteerd met eenzelfde bedrag. De situatie van de kontraktant is vergelijkbaar met het lot van de obligatiehouder die het papier elke dag van de hand doet en het de volgende dag weer aankoopt.

De houder bekomt dus een onmiskenbaar voordeel. Vooreerst moet hij de obligatie niet in harde munt vertalen. Bovendien mag hij zich weerhouden van fysieke marktoperaties. Op die manier bespaart hij zowel transaktiekost als beurstaks. Tenslotte mag de koper het op elk moment en onvoorwaardelijk voor gezien houden. Daartoe is slechts de verkoop van het kontrakt vereist. Waardoor de kontraktant à la minute van iedere latere verplichting ontheven wordt.

Dergelijke verkoop impliceert zelfs niet het fysieke bezit van de fiktieve obligatie. De verkoper wordt gekrediteerd eens de verkoopprijs van het kontrakt een dalende lijn opzoekt. Deze beweging is immers onlosmakelijk verbonden met de teoretische terugkoop van de fiktieve obligatie. Tegen een lagere som dan de verkoopprijs.

Dekking.

De verkoper van kontrakten Financial Futures boekt winst bij een koersdaling van de obligatie. Vrij vertaald : hij kan zijn portefeuille beschermen tegen een prijsdaling, vermits die daling tot uiting komt in het profijt op de verkochte kontrakten Financial Futures. In het jargon betitelt men dit mekanisme als een “portefeuilledekking”. De waardeschommelingen van de portefeuille worden immers geneutralizeerd door middel van een FF-kontrakt.

In de praktijk vindt geen ontmoeting plaats tussen koper en verkoper van een dergelijk kontrakt. Belfox ontfermt zich over de dagelijkse becijfering van winsten en verliezen. Bank of beursvennootschap handelen de zaak af. Bij wijze van waarborg dient de partikulier per kontrakt Financial Futures 50.000 frank te deponeren bij zijn financiële tussenpersoon. Na de beëindiging van de “operatie” wordt de som weer vrijgegeven.

Veiligheidsklep.

Hoe verloopt nu de dekking van een obligatieportefeuille middels het kontrakt Financial Futures ? We nemen het voorbeeld van een partikulier die op 30 juni ’94 drie miljoen belegt in drie Belgische staatsobligaties. De belegger vreest echter een rentestijging, die tot een waardedaling van zijn portefeuille zou leiden.

Om op dit risico te anticiperen, verkoopt hij op 30 juni ’94 een kontrakt Financial Futures tegen een prijs van 105 %. Het kontrakt vertegenwoordigt een nominaal bedrag van 2.500.000 frank. De belegger kan m.a.w. niet de totale portefeuille van een veiligheidsklep voorzien. De aankoop van twee kontrakten zou dan weer een bovenmatige dekking betekenen. Met alle zware financiële risico’s vandien.

Tabel 1 (Toestand op 30 juni 1994) schetst de positie van de belegger op 30 juni 1994. We meldden reeds dat de verkoop van een FF-kontrakt niet gepaard gaat met een kapitaalinvestering, noch met een invordering. Tenzij dan de storting van een waarborg ten belope van 50.000 frank.

De transaktiekosten bij de aankoop van een FF-kontrakt zijn zeer miniem : 1000 frank per kontrakt. Indien de belegger zijn obligatieportefeuille had verkocht om ze later terug te kopen tegen een lagere prijs, zouden deze kosten heel wat hoger liggen.

De gevreesde rentestijging laat niet lang op zich wachten. Er volgt een progressieve daling van de koersen van het obligatietrio. Maar tegelijk leidt één en ander tot winsten op de Financial Futures. De belegger int deze winsten op dagelijkse basis.

Op 27 oktober 1994 (tabel 2) heeft de belegger geen enkele obligatie verzilverd. Hij ging evenmin over tot een afkoop van zijn positie in Financial Futures. Tabel 2 illustreert zijn situatie op die datum.

Blijkt dat hij op vier maanden tijd 99.200 kwijtspeelde : 3.004.200 – 2.905.000, t.t.z. een minwaarde van 3,3 %. Dit verlies wordt echter voor 62.500 frank gekompenseerd door het kontrakt Financial Futures : een winst van 2,1 % op de totale portefeuillewaarde. De belegger neutralizeerde aldus een deel van de waardedaling door een winst op het kontrakt Financial Futures.

Dubbele bodem.

Een hele opluchting, zal u zeggen. Maar let op met de manipulatie van de Financial Futures. Indien de rente tussen 30 juni en 27 oktober gedaald was, had de techniek u enkel nadelen opgeleverd. De portefeuillewaarde zou gestegen zijn,… maar een deel van die bonus ging verloren door de verliezen op de Financial Futures.

Bruno Colmant

Het reële rendement van een obligatieportefeuille kan sterk afwijken van de voorgespiegelde rente.