“Er wachten ons aangename verrassingen”

JPMorgan, de Amerikaanse bank die de crisis het best wist door te komen, is optimistisch voor de Amerikaanse aandelen.

CASH. Wat moeten we denken van het economische herstel in de VS?

DAVID KELLY. De Amerikaanse economie is aan het herstellen en wij schatten de groei voor 2010 op 4 %. We zullen echter maar terug een volledige tewerkstelling – dat betekent een werkloosheidsgraad van 5 % – hebben vanaf 2015, wat een daling van de werkloosheid met 1 % per jaar inhoudt. Als ik bij de Fed zou zitten, zou ik graag nog enkele maanden een sterke groei van het aantal banen zien voor ik zou durven te stellen dat alles echt in orde is.

De indicatoren die we van naderbij moeten bekijken om de evolutie van het herstel te kunnen beoordelen, zijn de cyclische indicatoren, namelijk de verkoop van auto’s, de bouw, de voorraden en de bedrijfsuitgaven. Op dit ogenblik zijn er ongeveer 600.000 nieuwe bouwwerven, dat is zowat een miljoen minder dan normaal. We moeten dus nog wat geduld oefenen. De weg terug naar de normaliteit zal lang zijn, maar gunstig voor de bedrijven. Aangezien de lonen niet stijgen, zal de inflatie relatief laag blijven en daar zullen de ondernemingen van kunnen profiteren door een stijging van de productiviteit en van de marges.

Wat zijn de risico’s?

KELLY. Een eerste mogelijk risico is een nieuwe olieschok, waarbij de prijs van een vat olie als gevolg van geopolitieke problemen opnieuw naar het niveau van 2008 gaat. Het tweede risico is politiek van aard en betreft zowel Europa als de VS. In Europa moet er een oplossing gevonden worden voor de Griekse crisis. Anders zal er bij wanbetaling niemand nog geld willen lenen aan Griekenland, Italië, Portugal, Spanje of Ierland. Bovendien zouden de rentevoeten die de Europese overheden voor hun leningen moeten betalen dan tot twee cijfers kunnen bedragen en zouden een nieuwe massale financiële crisis en een nieuwe recessie voor Europa onafwendbaar worden. Griekenland is too big to fail (te belangrijk om failliet te laten gaan, zoals dat het geval was met de grote Amerikaanse investeringsbaken). Jammer genoeg begrijpt de publieke opinie dat niet. En politici nemen af en toe de juiste beslissingen, maar ze luisteren af en toe evengoed naar die publieke opinie.

Hetzelfde geldt in de VS voor de financials. Een factor die nodig is voor het herstel en die nog niet op het appel is, is een toename van de leningsactiviteiten bij de banken. Maar de publieke opinie neemt de banken op de korrel voor hun rol in de crisis en als de politiek zich bij die publieke opinie aansluit, zou het wel eens kunnen dat er heel wat maatregelen getroffen worden (belastingen op de banken, kapitaalverhogingen en grotere financiële reserves om de risico’s op te vangen enzovoort) die ervoor zorgen dat de capaciteit van de banken om leningen toe te kennen, beperkt wordt. Dat is een risico.

Wat zijn uw verwachtingen voor de Amerikaanse markt?

KELLY. Verschillende overheidsmaatregelen – zoals het in de wet opnemen van de ziekteverzekering – en het gigantische overheidstekort zullen het komende decennium voor een stijging van de langetermijnrente zorgen en dat is slecht voor de Amerikaanse overheidsobligaties. Daar staat tegenover dat de Amerikaanse aandelen goedkoop zijn. We kunnen een correctie als gevolg van de genoemde risico’s niet uitsluiten, maar we mogen een stijging van de aandelen verwachten en de volatiliteit zal in vergelijking met de voorbije jaren relatief laag blijven. Tussen januari en vorige vrijdag (red.: 23 april 2010) is de S&P 500-index al met 18 % gestegen en sinds zijn bodem in maart 2009 ging hij er met 80 % op vooruit. Voor de volgende vijf jaar verwachten we voor de Amerikaanse aandelen een totaalrendement van ongeveer 10 % per jaar, namelijk 8 % door een stijging en 2 % dividendrendement. Maar het parcours zal hobbelig zijn! JPMorgan onderweegt momenteel de Amerikaanse aandelen lichtjes, in het voordeel van de opkomende landen.

Wat denkt u van de bedrijfsresultaten in het eerste kwartaal?

KELLY. Op 26 april hadden 226 ondernemingen uit de S&P 500 hun resultaten bekendgemaakt, dat is 55 % van de beurskapitalisatie van de index. 81 % presteerde beter dan verwacht en 19 % stelde teleur. Dat is een uitstekende verhouding. Voor het volledige seizoen schuift JPMorgan een bedrijfswinst van 18,22 dollar voor de index naar voor, tegenover 17,16 dollar in het vorige kwartaal. Het is waarschijnlijk dat tegen het einde van het seizoen dat bedrag overschreden wordt: de bedrijven overtreffen de verwachtingen voor de winst, maar ook die voor de omzet, allicht omdat heel wat CEO’s te pessimistisch geweest zijn wat de gezondheidstoestand van de economie betreft. De groei zou in het tweede kwartaal versnellen en de resultaten zouden dan opnieuw goed zijn. Voor de twee volgende jaren en op voorwaarde dat de groei niet onderbroken wordt – en dat is sterk voorwaardelijk – zou het kunnen dat we opnieuw met een historische top flirten voor wat de trimes-triële bedrijfswinsten van de S&P 500 betreft, te weten 24,06 dollar, zoals dat in het tweede kwartaal van 2007 het geval was.

Op kortere termijn zijn onze favoriete sectoren technologie (zie p. 131-132), gezondheidszorg en detailhandel. De aandelen in de gezondheidssector zijn goedkoop als gevolg van de vrees die gepaard ging met de hervorming van de ziekteverzekering, maar uiteindelijk zal die hervorming niet tot een daling in de uitgaven voor gezondheidszorg leiden. Verzekeraars, farmaceutische bedrijven en ziekenhuisgroepen zouden er dan ook niet al te veel nadeel van mogen ondervinden. Wat de cyclische waarden bij de detailhandel betreft, vreest de markt op dit moment dat de consument zijn uitgaven zal blijven beperken, maar ik denk dat het vertrouwen langzaam maar zeker weer zal toenemen. De uitgaven zullen dan hoger zijn dan wat de operatoren verwachten. Daar staat tegenover dat we de sector van de openbare diensten beter kunnen vermijden. Dat is een stabiele en conservatieve groep die de neiging heeft om in periodes van groei minder goed te presteren. En om terug te komen op de invloed van de politiek van Obama: ik zou ook voorzichtig zijn met de defensiesector. De president is wat Afghanistan betreft even vastberaden als Bush dat was voor Irak, maar op termijn zal de budgettaire realiteit de overheidsuitgaven voor de sector afremmen. De financiële sector draait dan weer op voor de ongerustheid van de markt over de nakende hervormingen. We zullen moeten afwachten of die vrees gegrond is of niet en als de hervormingen eenmaal doorgevoerd zijn, zal het gemakkelijker zijn om er conclusies in verband met beleggingen aan vast te knopen. Daarmee zullen de banken echter nog niet uit de problemen zijn: het is niet uitgesloten dat de politiek zwicht voor de diabolisering van de banken door de publieke opinie en meer belastingen aan de sector oplegt om geld te kunnen ophalen. Ten slotte zouden de sectoren energie en ‘groene’ technologie moeten kunnen profiteren van de politiek van de Amerikaanse president, maar die trend is al merkbaar in de koers van de aandelen.

Welk advies heeft u voor de particuliere Europese belegger?

KELLY. Als de belegger vreest voor een verdere verslechtering van de situatie van Griekenland, is dat een bijkomende reden om in Amerikaanse aandelen te beleggen. In dat geval zal de dollar immers verstevigen ten opzichte van de euro. Maar alles welbeschouwd, zou ik zeggen dat de markten de herstelcapaciteit van de Amerikaanse privésector en het feit dat het herstel nog aan het doorbreken is, lijken te onderschatten. De recessie was ernstig, met een daling van 3,8 % van de productie, wat licht hoger was dan tijdens de Tweede Wereldoorlog. Na een dergelijke inzinking is een herstel van 7 % in reële termen typisch in het eerste jaar van het herstel. Ik denk dat een herstel van 4 % waarschijnlijker is, maar het is beter dan de 2 % die naar voor geschoven wordt door de voorstanders van het ‘nieuwe paradigma’, een overdreven pessimistische theorie die momenteel wijdverspreid is. Aangename verrassingen zijn dan ook zeker niet uitgesloten.

Er is ook nog een beurswijsheid die momenteel zeker niet opgaat: sell in May and go away. Wie beter wil presteren dan de markten, moet zich baseren op miskende informatie of op gegevens die door de markt onderschat worden, niet op iets wat iedereen weet! Iedereen heeft een kalender op zijn bureau staan en weet welke maand het is, maar dat betekent niet dat u geld zult verdienen omdat u net ontdekt heeft dat de maand mei begonnen is! Dat is volkomen fout. Bovendien zou u vorig jaar een underperfomance gekend hebben als u die strategie zou hebben gevolgd. Van de gevleugelde woorden krijgt de volgende uitspraak mijn voorkeur: ‘beleg volgens de getijden en trek u van de golven niets aan!’. Het is bijzonder moeilijk om de timing van de ‘golven’ in te schatten en bovendien is het eenvoudiger en winstgevender om volgens de getijden te beleggen, met andere woorden volgens de algemene trend, die vandaag (in zekere mate) gunstig is voor de Amerikaanse aandelen en niet gunstig voor de Amerikaanse obligaties.

Ten slotte zou ik uw lezers ook willen aanraden om niet alles te geloven dat ze te lezen krijgen over de Amerikaanse economie. Ze kunnen zich beter baseren op neutrale documenten van de centrale bank (www.federalreserve.gov) of van het parlementaire budgettaire bureau (www.cbo.gov). Onder andere de Amerikaanse financiële pers benadert de economie vanuit een politiek standpunt. Zo zijn er heel wat spelers uit de zakenwereld die zich zorgen maken over het budgettaire tekort en het toegenomen interventionisme van de staat. Ik keur geen van beide goed, maar ik denk wel dat het huidige economische dynamisme groot genoeg is om elke fout in de publieke sfeer te compenseren. We moeten ook wat afstand nemen om de zaken te bekijken: in 1993 deden de markten en de economie het goed, terwijl Clinton na zijn verkiezing de belastingen had opgetrokken. (C)

Door Béatrice Denis

“De Amerikaanse groei zal in het tweede kwartaal versnellen en de resultaten zullen dan opnieuw goed zijn.” David Kelly