EMU is goed gewapend

Kan de Europese Monetaire Unie grote macro-economische schokken aan? Lessen uit de ervaring met het Europees Monetair Systeem.

Op de topbijeenkomsten van mei en juni 1998 werd bepaald welke landen zullen deelnemen aan de invoering van de gemeenschappelijke munt. Ook werden toen de wisselkoersen van de munten van die landen ten opzichte van de euro vastgelegd. De selectie van de landen gebeurde op basis van de Maastricht-criteria: de convergentie van een aantal economische indicatoren zoals de intrestvoeten en het inflatieritme. Het gaat om criteria die hun economische rationaliteit vinden in het streven naar stabiele wisselkoersen.

Wat de overgang naar de monetaire unie betreft, reikt de economische theorie een aantal criteria aan die verband houden met de convergentie van economische variabelen en met de symmetrie van de impact van schokken op de betrokken economieën. Om stabiele wisselkoersen te verzekeren, moeten de betrokken economieën de verschillen in inflatie, intrestvoeten en aangroei van de monetaire massa wegwerken, want die verschillen zijn bepalend voor de wisselkoersen.

Het wisselkoersinstrument kan een antwoord bieden op schokken die de verschillende economieën op uiteenlopende wijze treffen, met andere woorden: wanneer de impact asymmetrisch is. Hét klassieke voorbeeld uit de literatuur rond de Optimale Monetaire Zones is dat van een verschuiving van de finale vraag van het ene land naar het andere. De daling van de vraag brengt een inkrimping van de productie en van de tewerkstelling met zich. Op dat ogenblik kan een land zijn concurrentiepositie herstellen met een devaluatie en daardoor zijn finale vraag aanzwengelen ten koste van die van het andere land.

Omdat de monetaire unie niet over dat instrument zal kunnen beschikken, heeft ze nood aan correctiemechanismen om asymmetrische schokken op te vangen: de mobiliteit van de economische factoren en de flexibiliteit van de prijzen, maar die zijn – zoals geweten – vrij gering in Europa. Vandaar dat ook gecentraliseerde mechanismen, zoals fiscaal federalisme, kunnen overwogen worden.

Om de leefbaarheid van de Europese monetaire unie te evalueren, analyseren we twee criteria tijdens de periode 1960-1996: de convergentie van een reeks economische indicatoren, en de symmetrie van de reactie van die indicatoren op de belangrijkste macro-economische schokken van de jongste decennia.

DE METHODE.

In de empirische literatuur worden verschillende convergentietests en asymmetriemetingen beschreven. De tests die hier gebruikt werden, spitsen zich toe op de evolutie van langetermijnvariabelen. De convergentie wordt geanalyseerd als een evenwichtsproces dat de evolutie van de economische variabelen op lange termijn onderspant. Die definitie verschilt van de criteria van Maastricht, die eerder betrekking hebben op kortetermijnwaarnemingen. De asymmetrieën worden gemeten als gedifferentieerde reacties van de landen op economische schokken, en dat op de lange termijn. Deze methode laat toe zich te concentreren op permanente schokken, terwijl ruimte gelaten wordt voor tijdelijke variaties tussen de landen. Wanneer men zich enkel op de korte termijn concentreert, loopt men het risico tot het besluit te komen dat er convergentie is, terwijl het evolutieproces precies wijst op divergente series.

De convergentietests

1

gaan uit van het bestaan van een langetermijnrelatie en van de analyse van de parameters van die relatie. De tests worden recursief uitgevoerd, dat wil zeggen op verschillende subperiodes van gelijke lengte. Dat laat toe rekening te houden met het feit dat het convergentieproces in de tijd kan veranderen. De convergentie kan bijvoorbeeld versnellen naarmate de Europese integratie voortschrijdt.

NOMINALE CONVERGENTIE IN DE EU.

De convergentie werd nagegaan voor de inflatievoeten, de nominale intrestvoeten, de groeivoet van de reële monetaire massa en de groeivoet van de nominale lonen. Dat gebeurde voor de meeste landen van de Europese Unie, maar ter vergelijking ook voor de Verenigde Staten, Canada en Japan

2

. De convergentie werd uitgetest ten opzichte van Duitsland, Frankrijk en de Verenigde Staten. De figuur hieronder geeft de resultaten weer

3

.

Er wordt over het algemeen een vrij hoge graad van convergentie vastgesteld: voor alle indicatoren en voor de meeste landen zijn de reeksen geconvergeerd of aan het convergeren. Sommige landen die zullen deelnemen aan de eenheidsmunt beantwoorden dus aan de convergentiecriteria op lange termijn, zoals die hierboven gedefinieerd werden.

Die convergentie kan het gevolg zijn van de Europese integratie, vooral dan van de stabilisatie van de wisselkoersen. Ze kan ook het resultaat zijn van een economische politiek die gevoerd wordt om te voldoen aan de criteria van Maastricht. Maar er is ook convergentie tussen EU-landen en landen buiten de Unie; er lijken dus andere factoren meegespeeld te hebben. Zo hebben de meeste regeringen een anti-inflatoire politiek gevoerd tijdens de jaren tachtig, na de petroleumcrisissen (zie grafiek 1).

ASYMMETRIE.

De meeste landen kennen een duurzame tendens naar convergentie van de nominale indicatoren. Economische schokken kunnen dat convergentieproces verstoren. De hiernavolgende analyse gaat de reacties van de Europese landen na op aanzienlijke macro-economische schokken.

De belangrijkste schokken van de jongste decennia waren de twee oliecrisissen (een externe inwerking op de ruilvoeten), de Duitse hereniging (een schok die eigen was aan één enkel land) en de speculatiewoede op de wisselmarkten in 1992-’93.

De oliecrisissen raakten alle bestudeerde landen. Hun invloed liet zich voelen op de inflatievoeten en dus ook op de nominale intrestvoeten. Hun impact kon echter verschillen van economie tot economie, in functie van de afhankelijkheid van een land van de externe aanvoer van petroleumproducten. Bovendien konden de monetaire massa’s verschillend evolueren, naargelang van de doelstellingen van de monetaire overheden op het vlak van de inflatie. En tenslotte konden ook de nominale lonen verschillend evolueren in functie van de indexeringssystemen en de loononderhandelingen in de verschillende landen.

De Duitse eenmaking leidde tot een verhoging van de monetaire massa. Het vooruitzicht op een versnelling van de inflatie had kunnen leiden tot schommelingen van de intrestvoeten; het samensmelten van de Oost- en West-Duitse arbeidsmarkten had kunnen leiden tot variaties op het vlak van de nominale lonen. Hoewel dit een schok is, die eigen is aan Duitsland, heeft hij zich kunnen uitbreiden in de rest van Europa door de relaties die Duitsland onderhoudt met zijn handelspartners.

De speculatiewoede op de wisselmarkten begon in september 1992 en eindigde in augustus 1993 door de verbreding van de schommelingsmarges. Ze heeft geleid tot spanningen op de wisselmarkten die uitmondden in het vertrek van de Italiaanse lire en het pond sterling uit het Europees Monetair Systeem. De speculatie op de wisselkoersen heeft ongetwijfeld een invloed gehad op de intrestvoeten. De tussenkomsten van de Centrale Banken zouden variaties van de monetaire massa hebben kunnen teweegbrengen en dus ook een invloed uitgeoefend hebben op de inflatievoet.

De recursieve tests wijzen uit dat, uitzondering gemaakt voor de crisis op de wisselmarkten, die schokken de bestaande relaties tussen de beschouwde economieën niet grondig verstoord hebben. Dat kan het gevolg zijn van identieke reacties op die schokken. Dat is zeker het geval voor de oliecrisissen, die in alle landen geleid hebben tot een verhoging van de inflatie en aanleiding gaven tot een algemene anti-inflatoire politiek. Het kan echter ook het gevolg zijn van het feit dat het om schokken van voorbijgaande aard ging. Dat is het geval voor de Duitse hereniging. Grafiek 2 geeft weer dat de eenmaking in een bepaalde periode geleid heeft tot een stijging van de Duitse monetaire massa, zonder dat zulks een invloed had op de intrestvoeten noch op het inflatieritme. Op nominaal vlak lijkt de vereniging van de beide Duitslanden dus een succes te zijn.

De crisis op de wisselmarkten daarentegen heeft het verband tussen de Europese intrestvoeten permanent gewijzigd. Grafiek 3 vormt een goede illustratie van de convergentie van de Duitse en Franse rentevoeten in de periode 1980-’92, gevolgd door een divergentie vanaf het begin van de crisis. Die divergentie werd evenwel opgeslorpt door de verbreding van de schommelingsmarges in augustus 1993.

GEVOLGEN VOOR EMU.

De convergentie van de belangrijkste nominale indicatoren waarborgt dat vermeden wordt dat er tussen landen blijvende nominale onevenwichten blijven bestaan. Onder de drie geanalyseerde macro-economische schokken heeft enkel de speculatiecrisis op de wisselmarkten een asymmetrisch effect gehad op de Europese landen. Een dergelijke crisis is uiteraard onmogelijk binnen een systeem met een eenheidsmunt (ze is echter wel denkbaar in een systeem met vaste wisselkoersen, waarbij verschillende munten naast elkaar blijven bestaan). De resultaten lijken er dan ook op te wijzen dat de Europese landen, over het algemeen genomen, de schokken symmetrisch hebben kunnen opvangen op lange termijn. Conclusie: de convergentie en de symmetrie die zich voorgedaan hebben, vormen een optimistische boodschap wat de bekwaamheid van de monetaire unie betreft om op lange termijn macro-economische schokken op te vangen.

Catherine Fuss is onderzoekster bij het Observatoire Français des Conjonctures Economiques te Parijs.

CATHERINE FUSS