Een beurscrash a.u.b., fijn gesneden

De kredietbubbel loopt leeg en daarom moet de wereldeconomie op zoek naar een nieuw groeimodel. Op de beurzen ontketende dat een salamicrash. Best mogelijk dat er nog enkele sneetjes af gaan.

Hoe diep wordt de recessie in de VS? Kunnen Bernanke en Bush de schade beperken? Ontaardt de kredietcrisis in een perfecte financiële storm? Houden Europa en de groeilanden stand? Hoeveel slechte kredieten zitten er in de portefeuille van Fortis? Wat bezielt Trichet om te dreigen met renteverhogingen?

De lijst met vragen die door de hoofden van de beleggers spoken, is eindeloos en de variatie in antwoorden op deze vragen is nooit zo breed geweest. “De consensus is helemaal zoek”, zegt Peter De Keyzer, strateeg van ABN Amro. “Iedereen speurt naar een indicator die wat richting kan geven. Deze situatie kan nog enkele maanden aanslepen.”

“Onzekerheid, dat is het woord dat 2008 samenvat”, zegt François David, voorzitter van kredietverzekeraar en informatiebureau Coface, die vorige week in Parijs zijn jaarlijkse “country risk conferentie” hield. De sfeer met vorig jaar verschilt dag en nacht. Waarschuwingen vielen toen in dovemansoren, nu eisten ze alle aandacht op.

Onzekerheid. Als de financiële markten ergens allergisch voor zijn, dan is het wel het onbekende. Risico valt te meten en dus te waarderen, maar bij onzekerheid tasten beleggers in het duister en dan gedragen koersen zich als losgeslagen ankers. De ene dag gaat er 5 % af – “We stevenen af op financieel armageddon”; de volgende dag stijgen de koersen weer met 5 % – “Zo erg is het misschien ook weer niet.” Een zwarte maandag, ook aangestoken door de miljardenfraude bij Société Générale, en een gouden donderdag in één en dezelfde week: zelfs voor doorwinterde beleggers is het du jamais vu.

Alle ellende is wellicht nog niet voorbij. Geert Noels, hoofdeconoom van Petercam Vermogensbeheer: “Na een opluchtingsrally kan er een volgende ver- koopgolf door de markten razen, ontketend door bijvoorbeeld nieuwe winstontgoochelingen bij de banken of door de hefboomfondsen. Klanten kunnen hun geld terugtrekken uit deze fondsen, waardoor ze met enige vertraging nog posities moeten liquideren. Maar voor elke euro terugtrekking, moeten de hefboomfondsen een veelvoud aan euro’s posities afwikkelen. Het hefboomeffect heeft de markten naar boven geduwd, maar werkt ook in de omgekeerde richting.”

Groeimodel mag bij huisvuil

Ten gronde spartelen de beurzen met de volgende cruciale vraag: kan de wereldeconomie op een min of meer ordentelijke manier van groeimodel veranderen? Dergelijke keerpunten staan altijd garant voor vuurwerk op de markten. In het slechtste geval legt een perfecte financiële storm de groei voor jaren stil en was de recente onrust maar een voorafje op wat komen moet. In het beste geval gaat het stof snel liggen en herrijst een wereldeconomie die wat trager, maar wel evenwichtiger en duurzamer groeit. Dan is de crisis louterend en constructief, en van relatief korte duur.

Het huidige groeimodel mag in elk geval bij het grof vuil gezet worden. Dat model was de voorbij jaren zeer succesvol, maar is ter dood veroordeeld door de kredietcrisis en een Amerikaanse recessie. Dat kan zijn sporen nalaten op de bedrijfswinsten, die recordhoog en dus extra kwetsbaar zijn voor een wereldwijde groeivertraging. Vandaar ook vlagen paniek op de beurzen.

Het oude groeimodel is dood omdat de snelle welvaartscreatie gebaseerd was op een Amerikaans-Chinees vliegwiel, met aan de ene kant China (en andere groeilanden) als fabriek van de wereld en langs de andere kant de Amerikaanse gezinnen als consumenten van first and last resort, die de exportgedreven groeistrategie van Azië mogelijk maakten. Maar Joe Sixpack kon deze klus alleen klaren op basis van krediet, heel veel krediet, goedkoop toegestopt door de Aziatische tegenspelers. Die wisten wat ze deden, want dat krediet vond via de Amerikaanse huizenmarkt zijn weg naar de portemonnee van Joe Sixpack, en via Wall Mart & co stroomden de dollars terug naar de Chinese exporteur. In de VS zwol intussen de krediet- en huizenzeepbel, in China dreigde oververhitting van de economie. De VS kraken nu als eerste. De krediet- en consumptiezeepbel, wat bijna synoniemen zijn van elkaar, lopen leeg. In China en de rest van de wereld zetten ze zich schrap.

Alternatief model

Heel wat economen hopen dat de beleidsmakers de crisis niet bezweren door het oude groeimodel nieuw leven in te blazen. “De Fed mag de rente niet te fors verlagen, anders loopt ze het risico nieuwe zeepbellen te blazen. Daar moet maar eens komaf mee gemaakt worden door een gecontroleerde recessie toe te laten”, zegt Patrick Artus, hoofdeconoom van de Franse zakenbank Natixis.

Peter De Keyzer sluit zich daar bij aan: “De VS sleepten zich de voorbije jaren van de ene zeepbel naar de andere om de economie op toerental te houden. Eerst een aandelenzeepbel, daarna een huizenbubbel. Centrale bankiers moeten zich daarover echt bezinnen. Ben Bernanke, voorzitter van de Amerikaanse centrale bank (de Fed) heeft nu geen andere keuze dan de rente te verlagen, maar op termijn moet het debat gevoerd worden of de centrale bankiers niet beter een inflatiedoelstelling nastreven, niet alleen van de consumptieprijzen, maar ook van activaprijzen. Anders sukkelen we in structureel boom-bustscenario.”

Met het risico dat een bust vroeg of laat eens echt verkeerd zal aflopen. De Amerikaanse recessie biedt daarom een uitgelezen kans om de wereldgroei evenwichtiger te maken. In de VS moet de schulddoping en de zeepbellencultuur uit het systeem. De gezinnen zullen weer van een eerlijk verdiend inkomen moeten leven, en als het kan als vanouds wat sparen. China moet dan per definitie minder afhankelijk worden van de export en dus de interne vraag aanzwengelen met meer aandacht voor milieu, onderwijs, sociale zekerheid en een lagere inkomensongelijkheid.

Kort samengevat moeten de VS dus weer meer in fabrieken en minder in huizen investeren, en China meer in huizen en minder in fabrieken. De globale groei zal dan overal wat trager zijn, maar niet meer zo snel het hoofd tegen de muur lopen.

Schulden worden uitgespuwd

Op beide kanten van de Amerikaans-Chinese deal kleefde dus een houdbaarheidsdatum, maar het dollarmolentje bleef de voorbije jaren zodanig vrolijk rondjes draaien en zeepbellen blazen dat de financiële markten er zelfgenoegzaam de schouders bij ophaalden. Het was een hard ontwaken toen de beleggers deze maand (eindelijk) tot het besef kwamen dat de Amerikaanse consument het lijkt te begeven, zeker nu een recessie een hap dreigt te nemen uit het arbeidsinkomen. De Amerikaanse gezinnen blijken zich finaal toch vertild te hebben aan de zware schuldenlast die ze de voorbij jaren opstapelden via een hypotheek, nog een hypotheek, een volgestouwde kredietkaart, en een auto op afbetaling. De gezinnen, ook zij zonder terugbetalingscapaciteit, kregen vanaf 2006 de kredieten door de strot geduwd, alsof ze eenden waren die de foie gras van het wereldfeestje moesten leveren. Financiële innovatie, die deze risico’s naar de beleggers doorschoof, en toezichthouders die niet konden volgen, dreven deze kredietvetmesterij op de spits. In de VS steeg de schuld van de gezinnen tot meer dan 160 % van het beschikbare inkomen (zie grafiek).

Daar ligt de grens, want de gezinnen spuwen nu heel wat rommelkredieten terug uit. Het resultaat is ten eerste een Amerikaanse recessie omdat de kredietgedreven Amerikaanse consumptie zonder brandstof dreigt te vallen. En het tweede resultaat is een uitdeinende kredietcrisis, die nog niet onder controle is en die het hele wereldwijde financieel systeem besmet heeft. “Op het zwakke fundament van de rommelhypotheken zijn negen verdiepingen van allerhande beleggingsproducten gebouwd”, zegt Peter Vanden Houte, hoofdeconoom van ING België. Dat wankele bouwsel komt nu naar beneden en het is bang afwachten hoe groot de ravage wordt op de bankbalansen. De laatste afschrijvingen hebben we nog niet gezien. Niet alleen het economische model, ook het financiële model van de voorbije jaren mag dus mee opgehaald worden met het vuilnis (zie kader: Financieel systeem aan herziening toe).

Hoe besmettelijk is de crisis?

En als de Amerikaanse consument het begeeft, aan wie moeten de groeilanden hun exportoverschot dan slijten? De theorie dat de wereldeconomie ook zonder Amerikaanse motor verder kan denderen, heel populair in 2007, hangt nu boven de papierversnipperaar. “Als de VS niest, raakt de wereld verkouden. Maar nu is de VS op weg naar een longontsteking. De daling van de Amerikaanse vraag weegt ook op de globale vraag en kan niet gecompenseerd worden door de interne vraag in de groeilanden. De VS consumeren jaarlijks 9000 miljard dollar, China 1000 miljard”, waarschuwde Nouriel Roubini op de Cofaceconferentie in Parijs. Roubini is professor economie aan de Stern Business School van New York en is een notoire pessimist als het over de Amerikaanse of de wereldeconomie gaat.

Peter Vanden Houte relativeert: “Export blijft inderdaad belangrijk voor de groeilanden. Een goede graadmeter voor de economische activiteit in China zijn de scheepvaarttarieven en die zijn de voorbije maanden fors gezakt. Maar de verschillende groeipolen zitten gewoon in een verschillend stadium van de conjunctuurcyclus. De VS vertragen als eerste. Dan volgt wellicht Japan, dan Europa, dan de groeilanden.”

Hoopgevend is dat de grondstofprijzen (voorlopig) relatief goed standhouden – dat rijmt niet met het einde van de wereld. Ander lichtpunt is dat de aandelenbeurzen van de groeilanden weliswaar ook in de klappen delen, maar niet meer dan in het Westen. De miljarden dollar reserves in de kluizen van de groeilanden zijn een verzekering tegen groter onheil. De groeidynamiek, die rust op gezonde fundamenten én een wassende interne vraag, kan niet op enkele weken tijd verdampt zijn.

En hoe overleeft de Europese economie de turbulentie? Michala Marcussen, stratege van Société Général Asset management, stelt de vraag of Europa niet anders kan dan ontgoochelen. “De sterke euro weegt op de export. De kredietvoorwaarden worden ook in Europa strakker voor bedrijven en gezinnen. De bouwsector is over de top heen, net als de conjunctuurindicatoren.” Voor Coface zijn vooral de economieën van Spanje, het Verenigd Koninkrijk en Ierland kwetsbaar. “Hun groeimodel is een blauwdruk van de VS, want gebaseerd op een vastgoedboom en schuldenbubbel bij de gezinnen”, zegt Yves Zlotovski, hoofdeconoom van Coface.

Maar de Europese economie heeft nog enkele ijzers in het vuur. De arbeidsmarkt is voorlopig sterk met een recordlage werkloosheid in de eurozone. Dat moet de consumptie op peil houden. De eurozone kan zich ook optrekken aan de sterke vraag vanuit Oost-Europa. Daarnaast hebben de Europese bedrijven al een metamorfose ondergaan en boeken ze een steeds groter aandeel van hun inkomsten in de groeilanden. De Europese economie zou daarom in de buurt van zijn potentiële groei moeten blijven van ongeveer 2 %

Nachtmerriescenario’s

Het nachtmerriescenario is dat de recessie en de kredietcrisis elkaar versterken in een neerwaartse spiraal die het hele financieel systeem onderuit haalt en verse kredietverlening – de bloedsomloop van de economie – stil legt. “Maar Ben Bernanke, de voorzitter van de Amerikaanse centrale bank, is de beste garantie tegen kredietschaarste”, zegt Peter De Keyzer. “Hij beloofde enkele jaren geleden dat de centrale bankiers het nooit meer zullen doen; dat ze nooit meer de beleidsfouten van de jaren 30 zouden herhalen, toen ze toelieten dat het hele financiële systeem ontspoorde, wat uitmondde in de Grote Depressie.”

De Fed greep al in met forse renteverlagingen. Ook president Bush wil met tijdelijke belastingverlagingen de economie een zetje geven, al gaven de beurzen dat plan aanvankelijk een onvoldoende. Intussen kwamen ook de staatsfondsen uit Azië en het Midden-Oosten te hulp met vers kapitaal voor de noodlijdende Amerikaanse banken. Zij hebben dan ook de dollarreserves die ze jarenlang hebben bij elkaar gespaard via exportoverschotten naar de VS. “De VS hebben de voorbije jaren hun ziel aan de duivel verpand en de duivel komt die ziel nu opeisen”, zegt Peter De Keyzer.

Voor Nouriel Roubini is het allemaal niet genoeg. Hij schetst een inktzwart beeld over de Amerikaanse economie. De volgende citaten zijn daarom niet voor gevoelige lezers: “De recessie is in december begonnen en het wordt erger dan in 90-91 of in 2001. Ik verwacht ten minste vier kwartalen negatieve groei. De huizenprijzen zullen met 20 tot 30 % dalen. Een daling met 20 % betekent dat 4000 miljard dollar in rook opgaat. Gezinnen zullen, zoals de voorbije jaren, niet meer kunnen lenen met gestegen huiswaarde als onderpand, wat de consumptie onderuithaalt. Tel daarbij de hoge olieprijzen die ook een gat sloegen in het gezinsbudget, en de stijgende werkloosheid. De consument begeeft het en omdat 70 % van de Amerikaanse economie draait op consumptie is een zware recessie onvermijdelijk. In 2001 verlaagde de Fed de rente sneller en meer, en was de fiscale steun groter – tot 4 % van het bbp. De rest van de wereld zal een recessie kunnen vermijden, maar zal wel sterk vertragen.”

Roubini kwam toen pas op dreef in Parijs: “De kredietcrisis zal alleen maar erger worden. De crisis in de rommelhypotheken, zal worden gevolgd door cri- sissen in de kredietkaarten en in de bedrijfsobligaties. Kredietschaarste is niet te vermijden en een systeemcrisis niet uit te sluiten. De Fed zal de rente snel verlagen tot minder dan 3 %, maar het zal te weinig en te laat zijn. Alle risicovolle activa zullen in de klappen delen – aandelen, huizen, grondstoffen, bedrijfsobligaties, de dollar. Cash is koning in 2008. Op de aandelenmarkten is de scherpe correctie nog maar begonnen.”

Geroezemoes in het volgepakte auditorium. Ongemakkelijk geschuif over de stoelen. Toch loopt er niemand de zaal uit om zijn makelaar de opdracht te geven om zijn portefeuille te liquideren. Roubini is met een korrel zout te nemen. “Ik geloof niet dat de kredietverleningen helemaal zullen stilvallen. Het is niet omdat de banken verliezen lijden op hypotheken, dat ze geen kredieten meer geven aan gezonde bedrijven”, zegt Jérôme Cazes, CEO van Coface. “Wij merken een lichte stijging in de wanbetalingen op bedrijfskredieten, maar in de aanloop van de recessie van 2001 stegen de wanbetalingen veel sneller. Een Amerikaanse recessie is voor ons nog geen vaststaand feit.” (T)

Door Daan Killemaes/Illustratie Debora Lauwers