Dood van een econoom

“Het monetaire beleid van de Japanse autoriteiten richtte de voorbije tien jaar méér sociaal-economische schade aan dan er ooit maatschappelijke averij zal kunnen ontstaan als gevolg van de ontwikkelingen op de financiële markten.”

Een betere manier om aan te tonen hoe de Amerikaanse econoom en Nobelprijswinnaar economie Merton Miller ineenstak, bestaat er waarschijnlijk niet. Helder maar vlijmscherp. Zo sprak en schreef de begin deze maand overleden Miller – hij werd 77 – over economie.

Toen hij in 1990 de Nobelprijs in ontvangst mocht nemen, omschreef het Nobelcomité hem – samen met Franco Modigliani – als “de grondlegger van de moderne corporate finance“. Maar Miller was meer dan dat. In een tijd dat academici hun roeping steeds meer zagen in wiskundige hoogstandjes rond bijvoorbeeld de Pareto-optimaliteit van het algemeen evenwicht, bleef deze prof van de University of Chicago met beide voeten op de grond. Wat nog niet betekent dat hij ook maar van iemand lessen hoefde te krijgen als het aankwam op theoretische economie. Neen, Merton Miller was in de meest positieve zin van het woord een academische entrepreneur.

Het zou ons te ver leiden in te gaan op de ontelbare pareltjes die Miller tijdens zijn lange carrière als hoogleraar-onderzoeker publiceerde. Laten we het bij deze twee houden, vooral ook omdat ze zo goed weergeven wat deze academische entrepreneur vermocht.

Zo is er het intussen bijna legendarische Miller-Modigliani-theorema uit 1958, dat zegt dat de waarde van een onderneming niet afhangt van de wijze waarop dat bedrijf is gefinancierd. Het maakt met andere woorden niet uit of een bedrijf zich met eigen middelen dan wel met vreemde middelen (bijvoorbeeld bankkredieten) financiert. De waarde van ondernemingen – zo beweerden Miller en Modigliani – hangt af van de potentie tot het scheppen van cashflow, zijnde winst plus afschrijvingen.

Hoewel Merton Miller toegaf dat het M&M-model maar beperkt praktisch bruikbaar was – een gevolg van de talrijke hypothesen die erin zaten vervat – heeft het theorema de bakens verzet op het vlak van bedrijfsfinanciering. Al vormt België hier misschien een uitzondering: bankiers in ons landje die een kredietaanvraag analyseren – zeker als het om investeringskredieten gaat-, trachten nog altijd zoveel mogelijk waarborgen te krijgen: een hyptheek (uiteraard in eerste rang) op de bedrijfsgebouwen, gedubbeld door een pand op het handelsfonds en, als het even kan, een solidaire borgstelling van de bedrijfsleider. De terugbetalingscapaciteit van de onderneming – de gegenereerde cashflow – speelt nog te weinig een vooraanstaande rol. De les van Miller & Modigliani luidt nochtans dat die cashflowgeneratie dé factor vormt voor de waardebepaling van een onderneming.

Miller speelde de voorbije 25 jaar ook een belangrijke rol bij de ontwikkeling van nieuwe financiële technieken en markten. Hij was onder meer betrokken bij de start en spectaculaire ontwikkeling van zowel de Chicago Board of Trade als de Chicago Mercantile Exchange, allebei instellingen die de markt van de zogenaamde financiële derivaten – onder meer opties en futures – van de grond tilden. Twee van Millers studenten – Myron Scholes en Fisher Black – ontwikkelden trouwens de legendarische Black-Scholes-formule voor de waardebepaling van opties.

Dat de spectaculaire groei van de markt van financiële derivaten de vrijemarkteconomie zou hebben herleid tot een soort casinokapitalisme ontkrachtte Miller steevast. “Deze markten laten toe om risico’s daar te brengen waar de bereidheid tot het nemen van die risico’s het grootst is. Vergeet bovendien niet dat elke zogenaamde speculant slechts een positie kan innemen als er ergens in de markt iemand anders bereid is om de tegengestelde positie in te nemen. De financiële markten maken de reële economie veel minder risicogevoelig,” zo verdedigde hij zich.

En de vrees voor een explosie van het financiële systeem als gevolg van een opeenstapeling van financiële verliezen? Ook hierover maakte Miller zich weinig zorgen: “Wat hebben de ongelukken met Metallgesellschaft, Barings en het hefboomfonds Long Term Capial Management (LTCM) geleerd? Dat de vrees voor een Tsjernobyl-achtige meltdown van het financieel-economische systeem nagenoeg onbestaande is. Op voorwaarde weliswaar dat de monetaire overheden geen dwaasheden begaan.”

Vooral die laatste uitspraak moeten we voor ogen blijven houden: het zal altijd de markt zijn die de economie vertrouwen inboezemt, en niet de politiek.

johan van overtveldt