DOLLEBEURSZIEKTE

Is de euforie op de westerse beurzen omgeslagen in dollebeursziekte, een aandoening die onvermijdelijk fataal moet aflopen ? De kans dat het antwoord op die vraag ja luidt, neemt met de dag toe. De waarde van meer en meer aandelen staat immers niet langer in verhouding met de reële waarde van de onderneming.

De waarde bepalen van een onderneming bevat altijd een subjectief element. De bekende waaderingsmethoden gaan uit van objectieve, uit de jaarrekening afleesbare grootheden zoals het eigen vermogen en de cashflow van het bedrijf. Op deze gegevens wordt dan een aantal correcties aangebracht. In het geval van het eigen vermogen kan bijvoorbeeld rekening worden gehouden met de verdoken min- en/of meerwaardes op voorraden, de installaties enzovoort. Subjectieve elementen spelen hierbij een belangrijke rol. Zo kan een bepaald bedrijf wegens zijn geografische ligging een veel grotere waarde hebben voor potentieel overnemer X dan wel voor gegadigde Y.

Bij een steekproef heeft men meestal voldoende aan de klassiek berekende boekwaarde. Die geeft een vrij accuraat beeld van de reële waarde van de ondernemingen in die steekproef. Anders geformuleerd : voor een grote groep van ondernemingen houden de plussen en de minnen veroorzaakt door subjectieve elementen in de waardebepaling elkaar in evenwicht. Bovengaande vuistregel zorgt ervoor dat, op lange termijn, de waarde van een onderneming zoals die naar voren komt in haar beursnotering, altijd tendeert naar die boekwaarde. Afhankelijk van een veelheid van factoren kan de beurswaarde van een onderneming (ver) boven of onder de normale boekwaarde liggen. De voorbije twee jaar stegen op de West-Europese en vooral de Amerikaanse beurzen de aandelennoteringen steeds verder boven de boekwaarde uit. Een overvloed aan liquiditeiten, lage nominale rentevoeten en gunstige tot euforische winstverwachtingen voor vele ondernemingen vormen de voornaamste brandstof van deze wereldwijde hausse.

De scheeftrekking tussen aandelenkoersen en reële boekwaarde van ondernemingen nam vooral op Wall Street schrikbarende vormen aan. De Dow Jones-index staat nu zowat 35 % hoger dan midden vorig jaar. De meeste analisten zijn van mening dat de overwaardering van de noteringen op Wall Street ook in de buurt van die 35 % ligt. Voor velen kan het feest nog altijd niet op. Nochtans is een correctie onvermijdelijk geworden. Drie vragen staan daarbij centraal : wanneer, hoe snel en met hoeveel ?

Dé centrale figuur bij dit alles is Alan Greenspan, de voorzitter van de Amerikaanse centrale bank (de Federal Reserve Board). Als hij en zijn directiecomité morgen de rentevoeten verhogen, verliezen de beurzen alvast één van hun belangrijkste attractieve elementen. Maar Greenspan staat bij die beslissing eigenlijk voor een driekoppige draak.

Primo, verhoogt hij de rentevoeten te bruusk, dan ontstaat een reëel crashrisico, wat allerhande, onmogelijk te voorziene crisissituaties kan creëren. Secundo, wacht hij te lang om de rentevoeten te verhogen, dan kan de trein nog een tijd doorrazen waardoor de toekomstige remproblemen alleen maar aanscherpen. Tertio, algemeen gaat men ervan uit dat de reële economie helemaal niet om renteverhogingen vraagt. De Amerikaanse inflatie lijkt perfectly under control. Tussen mei 1996 en mei 1997 stegen de consumenten- en producentenprijzen respectievelijk met 2,2 % en 0,3 %. Meer recente cijfers wijzen op een verdere afname.

Welnu, dat derde element lijkt almaar minder te kloppen. Inflatie is een fenomeen dat niet plots en uit het niets het hoofd door het venster steekt, maar het venster geleidelijk openduwt. Twee elementen vereisen hierbij bijzondere aandacht. Ten eerste, de Amerikaanse economie groeit voor het zevende opeenvolgende jaar. De Verenigde Staten haalt met 4,8 % het laagste werkloosheidscijfer sinds een kwarteeuw. In de simpele trade-off tussen werkloosheid en inflatie gelooft geen zinnig mens meer, maar dat een economie onder een bepaald werkloosheidspercentage oververhit raakt, blijft wél een realiteit. Ten tweede neemt de loondruk in de VS sluipend, maar wel reëel toe. Tussen mei 1996 en mei 1997 stegen de uurlonen gemiddeld met 3,8 %, tegenover 2,5 % drie jaar geleden. Opvallend daarbij is dat de stijgingen zich concentreren in de relatief gesloten sectoren. Met andere woorden : daar waar de internationale concurrentie niet onmiddellijk voor druk zorgt. Die loonstijgingen wijzen dus op een oververhitting van de Amerikaanse arbeidsmarkt.

Alan Greenspan ziet zich dus niet met een drie-, maar wel met een tweekoppige draak geconfronteerd. Hij moet absoluut de rentevoeten verhogen om al te grote commotie op de beurzen te voorkomen. Doet hij dat te snel en/of te drastisch, dan steekt hij zelf de lont aan het vuur. Zijn de maatregelen te zwak, dan zal hem later onverantwoorde laksheid worden verweten. Moedig is hij die in Greenspans schoenen zou willen staan.

Johan Van Overtveldt