De vlucht naar de saaiheid

De aanslagen van 11 september 2001 hebben een tijdelijke impact gehad op de markten, maar Enron is de financiële wereld structureel aan het veranderen. Blijven de gevolgen beperkt tot de Verenigde Staten? En moeten we een Enron verwachten in Europa?

Momenteel worden in de Verenigde Staten hoorzittingen gehouden over het Enron-debacle. Niet alleen het management, maar ook auditors en analisten worden ondervraagd over hun rol in de catastrofe. De zaak is immers belangrijker dan louter de waardedestructie voor de betrokken aandeelhouders, schuldeisers en werknemers van de Texaanse energiegigant. Het legt de vinger op enkele pijnlijke zwakheden die de kern uitmaken van het Amerikaanse financieel-economische systeem.

Alan Greenspan, de president van de Amerikaanse centrale bank, trachtte in zijn halfjaarlijkse getuigenis voor het Amerikaanse Congres de effecten van Enron op de economie te minimaliseren. Volgens hem heeft de zaak geen substantiële impact.

De economie heeft echter behoefte aan vertrouwen van de financiële markten, opdat de doorstroming van spaargeld naar economisch rendabele projecten op een efficiënte en continue manier kan gebeuren. Om dat noodzakelijke vertrouwen veilig te stellen, werden uitgebreide controlemechanismen uitgebouwd:

1. Auditors controleren of de boekhouding een correct beeld geeft van de onderneming.

2. Rating-agentschappen zoals Standard & Poors, Moody’s en Fitch volgen de kredietwaardigheid van bedrijven en sectoren op de voet.

3. Analisten onderzoeken de kwaliteit van het management, de bedrijfsstrategie en vooruitzichten om de aantrekkelijkheid van een belegging te beoordelen.

4. De Securities & Exchange Commission ( SEC) controleert ten slotte het gedrag en de rapportering van (genoteerde) bedrijven en van beleggers, om de transparantie en correctheid van financiële transacties te garanderen.

Klimaat wordt strenger. De fundamentele vraag is dus hoe ” Lenron and Hauspie” de vierdubbele verdedigingsmuur van de belegger kon omzeilen. Een belangrijk deel is te wijten aan een geleidelijke vervaging van de strenge normen:

1. De controle- en analyseopdracht is door belangenvermenging ( consulting, corporate deals) ondergraven.

2. Er wordt niet specifiek naar fraude gezocht.

3. Een negatieve opinie kan de toekomst van het bedrijf in gevaar brengen, en dus een self-fulling prophecy in gang zetten.

4. De beurshype van de afgelopen jaren heeft elke partij naar de grenzen van het toelaatbare geduwd om aan de verwachtingen van beleggers tegemoet te komen..

De rol van de verschillende actoren zal veranderen, en dat zal de beleggingsindustrie grondig doen veranderen. Analisten worden al in toenemende mate geconfronteerd met scepsis wanneer ze bepaalde aandelen aanraden. Auditors zullen strenger worden en meer details in de jaarrekening willen zien. Het gebruik van “pro forma” rapportering, waarbij het bedrijf zijn eigen regels gebruikt om het gewone van het zogezegd uitzonderlijke te scheiden, zal als een boomerang beginnen te werken en wantrouwen opwekken (zie grafiek: Opgesmukte winsten). Ook de winstgroei zal weer naar zijn historische normen evolueren, met andere woorden dicht bij de nominale groei van de economie (gemiddeld 5 tot 7%).

Het valt op dat Europa vrij goed uit het Enron-verhaal komt. Het probleem van verborgen schulden (off-balance sheet financing), dat Enron de nek omdeed, is minder evident omdat Europese bedrijven meer de internationale IAS-boekhoudnormen hanteren. De kans dat de Europese Enron zich in de TMT-sectoren (technologie, media en telecom) bevindt, is vrij groot.

De prijs van suspense. Beleggers passen zich ondertussen aan. In 2000 werd de hype opgezocht ( dotcom et cetera), in 2001 de veiligheid (bijvoorbeeld obligaties). 2002 lijkt het jaar van de saaiheid te worden. Sectoren en bedrijven waarvoor jarenlang de neus werd opgehaald, worden nu opnieuw liefdevol in de armen gesloten. Want Enronitis heeft veel te maken met dingen beloven die men niet op een normale manier kan waarmaken. Of met het veranderen van het “businessmodel” of door te groeien door overnames. Allemaal heel spannend, en veel boeiender om over te praten dan die saaie traditionele bedrijven. Maar saaiheid biedt plotseling ook heel wat veiligheid, die de vierdubbele verdediging niet kon bieden. Verstaanbare activiteiten, tastbare winsten, mooie marges en een management dat al eens een recessie heeft doorgemaakt. En dat alles tegen een prijs die 20 tot 50% onder het marktgemiddelde ligt. Trouwens, ze maken traditionele, laagtechnologische producten, maar wél met hoogtechnologische procédés.

Saaiheid zou wel eens veel met onwetendheid te maken kunnen hebben…

Geert Noels [{ssquf}]

De auteur is hoofdeconoom bij het beurshuis Petercam.

Beleggers passen zich aan. In 2000 zochten ze de hype van de dotcoms op, in 2001 de veiligheid van obligaties.