DE UITVERKOOP VAN BELGIë

Met hun hoge rendementen, productieve personeel en bekwame management springen Belgische bedrijven in het oog van buitenlandse investeringsfondsen. De interesse is wederzijds: voor veel Belgische KMO’s is een buy-out dé manier om hun expansie te financieren. Maar een onverdeelde zegen zijn de fondsen niet. Ze onderhandelen bikkelhard en eisen een hoge return van het managementEind november rondde het Britse investeringsfonds Candover de management buy-out bij het Belgische Bureau van Dijk af. In dezelfde maand verkocht de Belgische overheid haar meerderheidsbelang in luchthavenuitbater Biac aan het Australische fonds Macquarie. En in de zomer van dit jaar verkocht de grootste West-Vlaamse werkgever, Filip Balcaen, zijn bedrijf Balta aan het Britse fonds Doughty Hanson.

België is in de ban van overnames en management buy-outs. Buy-outs zijn operaties waarbij het management met de steun van een externe financiële partner en vaak veel leningen (leveraged buy-outs) het bedrijf overneemt. Bijna altijd wordt de externe partner, een private equity-fonds, de nieuwe meerderheidsaandeelhouder van het bedrijf.

Niet alleen het aantal deals in België valt vandaag op, maar ook de financiers achter de deals: buitenlandse investeringsfondsen.

België in trek bij Europese fondsen

De durfkapitaalsector klimt uit een dal. Na jaren van kommer en kwel kondigde de European Venture Capital Association ( EVCA) in juni een heropleving aan. Vorig jaar investeerde de Europese durfkapitaalsector 29,1 miljard euro, 5,2 % meer dan in 2002 en het op één na hoogste bedrag uit de geschiedenis. De Belgische durfkapitalisten volgden deze positieve evolutie helaas niet. Hun investeringen daalden met 15 % tot 304,4 miljoen euro, waarvan 274,8 miljoen euro in eigen land werd belegd.

Toch werd er vorig jaar 578 miljoen euro aan lefgeld in ons land geïnvesteerd. Buitenlandse fondsen, voornamelijk Angelsaksische, waren immers goed voor 303 miljoen euro investeringsgeld. Hun inbreng steeg zo met een spectaculaire 316 % ten opzichte van 2002.

Dat België in trek is bij buitenlandse fondsen bewijst ook de Private Equity Tax Survey die het advieskantoor PricewaterhouseCoopers ( PwC) gisteren uitbracht. PwC bevroeg 55 Europese private equity-spelers over hun doen en laten en de impact van fiscale reglementen op hun investeringsbeleid. Ruim twee derde van de fondsen mag volgens hun statuten in ons land investeren. België staat met die score aan de top van het lijstje (zie grafiek: In welke landen investeren de Europese investeringsfondsen?). Opvallend detail: slecht drie van de zes Belgische spelers die aan het onderzoek deelnamen, mogen zich zonder beperkingen in het buitenland aan een investering wagen. Gemeten naar werkelijke investeringen verdient België als klein Europees landje de bronzen medaille, samen met Nederland. En ook de toekomst ziet er rooskleurig uit. België wordt – weer samen met Nederland – getipt als vierde land waarin de fondsen zullen investeren.

Familiebedrijven zoeken expansie

“Diverse redenen verklaren het succes van België,” weet Jan Muyldermans, lead partner mergers & acquisitions bij PwC België. “Het aanbod in België is groot. Ons land kent veel familiale ondernemingen die op zoek zijn naar expansie of opvolging. Bovendien trekken ze de aandacht omdat ze bekend zijn om hun hoge rendementen, hun goede management en hun productieve personeel.”

Baron Paul Buysse, voorzitter van de raad van bestuur van staaldraadproducent Bekaert, hielp achter de schermen het contact tussen Doughty Hanson en Balta te realiseren. Als voorzitter van de commissie Deugdelijk Bestuur voor niet-beursgenoteerde bedrijven volgt hij de Belgische bedrijven van nabij op. Ook Buysse bevestigt de toenemende belangstelling van de grote buitenlandse fondsen voor Belgische ondernemingen. “De thuismarkten van de fondsen zijn verzadigd en de Vlaamse ondernemingen passen perfect in het profiel dat zij als potentiële targets vooropstellen: verborgen parels die nood hebben aan bijkomende financiering en groei, of die kampen met een opvolgingsprobleem. Veel Vlaamse bedrijven kenden een swingende start in de jaren zestig en zeventig, maar hebben nu expansieproblemen. De strategische ontwikkeling van deze bedrijven was gebaseerd op de middellange termijn en te weinig op de lange termijn. Door de uitbreiding van de Europese Unie, de gewijzigde krachtsverhoudingen binnen de unie en de opkomst van markten als China, moeten de Vlaamse bedrijven in een heel andere marktomgeving opereren dan veertig jaar geleden. Om bij te blijven, moeten ze hun krachten verder optimaliseren en nieuwe financiële middelen aantrekken.”

De Belgische bedrijven overwinnen stilaan hun koudwatervrees om nieuwe aandeelhouders aan te trekken. Chris Vandermeersche, tax director bij PwC België: “Belgische bedrijven denken vaak dat het verkeerd is om zichzelf in de etalage te plaatsen. Ze hebben schrik dat dit de overnameprijs negatief beïnvloedt. Hun vrees is onterecht. Door zelf het verkooptijdstip te bepalen, kunnen de bedrijfsleiders hun onderneming zo goed mogelijk voorbereiden en met de beste condities en de beste prijs verkopen.” Ook beschouwen de Belgische ondernemingen investeringsfondsen steeds meer als een aantrekkelijke partner. “Ze weten dat samenwerken met een fonds betekent: werken op lange termijn. De beurs daarentegen dwingt eerder een kortetermijnstrategie af,” vervolgt Vandermeersche.

Nochtans zijn de investeringsfondsen ook geen huwelijkspartners voor het leven. Fondsen zijn geen holdingmaatschappijen en specialiseren zich in het kopen en weer verkopen van bedrijven, liefst met een zo hoog mogelijke meerwaarde. “Klopt,” bevestigt Jan Muyldermans. “Maar we merken een kentering in hun investeringsgedrag. Vroeger bleven de fondsen gemiddeld drie à vier jaar aan boord voordat ze weer wilden uitstappen. Nu bedraagt die termijn al eerder vijf à zes jaar.”

Agressieve werkwijze

“De fondsen hanteren twee werkmethodes bij het benaderen van onze markt: een doorgedreven economische analyse en het intens bewerken van hun netwerk,” weet Buysse. Dat netwerk bestaat uit belangrijke bevriende economische actoren (zoals Buysse), investment bankers, consultants en advocaten. Carl Meyntjens, partner bij het Britse advocatenkantoor Ashurst, trad in België op bij de overname van luierfabrikant Ontex, de verkoop van Aliplast en de filmdivisie van UCB. “De fondsen zijn continu op zoek naar nieuwe bedrijven en steken overal hun voelhorens uit. Hoewel ze meestal geen lokale afdeling in ons land hebben, weten ze heel goed wat er op onze markt gebeurt. Vaak beschikken zij al over de informatie dat een bepaald bedrijf op zoek is naar nieuwe financiering voordat de investment bankers hen daarvan op de hoogte brengen.”

De investment bankers starten meestal het overnameproces door een veiling te organiseren. De bankiers verspreiden als teaser een basisdocument bij de verschillende fondsen. Daarop volgt een tweede ronde waarin de geïnteresseerde spelers verdere informatie ontvangen. Eén of twee rondes later wordt er uiteindelijk exclusief onderhandeld met één of twee investeringsfondsen. In het onderhandelingsspel vallen de buitenlandse fondsen op door hun agressieve aanpak. “De ijver en doortastendheid van de buitenlandse fondsmanagers is niet te beschrijven,” weet Buysse. “Zij leggen hun doel vast en werken dag en nacht om dat doel te bereiken. Niets kan hen daarin verstoren. Ze blinken uit in energie en deskundigheid.”

Ook Carl Meyntjens staat versteld van hun ijver. “Alles moet ook heel snel gaan wanneer ze hun target hebben bepaald. Je kan stellen dat ze vrij agressief te werk gaan. Het zijn allemaal zeer jonge mensen, dertigers. Omdat de variabele vergoeding van de fondsmanagers vaak afhangt van het succes van de deal, is hun ijver goed te begrijpen.” Maar ook de banken spelen het spel hard volgens de advocaat. “De macht van de banken is zeer groot. Aangezien zij met het meeste geld over de brug komen, zijn ze zeer veeleisend in hun informatiezoektocht. Zij willen echt alle documenten gezien hebben. En vaak doen ze dat ‘s nachts.”

Ook de prijsonderhandelingen gebeuren vaak in de nachtelijke uren. “De prijs wordt uitgedrukt als een multiple van de ebitda ( nvdr – winst voor interest, afschrijvingen en belastingen),” legt Buysse uit. “Als de prijs minstens viermaal de ebitda bedraagt, wordt dat als behoorlijk beschouwd. Vijf of zes keer de ebitda is gunstig.” De onderhandelingen zijn bikkelhard en geruchten circuleren dat het spel niet altijd even eerlijk wordt gespeeld. Zo zouden de fondsen in de eerste ronde een zeer hoge prijs voorstellen, maar in het achterhoofd al rekening houden met een finale prijs die 20 % of 30 % lager ligt. Als verklaring voor de prijsdaling werpen zij dan “onverwachte problemen” op die tijdens de due diligence (het uitgebreide onderzoek in de boeken van de onderneming) naar boven zijn gekomen. Meestal zijn de onderhandelingen dan zo ver gevorderd dat de verkoper niet anders kan dan de lagere prijs te aanvaarden.

Wie denkt dat na de verkoop de rust weer terugkeert, vergist zich. “Als de verkoop is afgerond, is het makkelijkste deel achter de rug,” stelt Buysse vast. “Na de verkoop moet het management immers aan de slag om het ambitieuze businessplan in realiteit om te zetten.”

Fondsen willen mee besturen

In tegenstelling tot de Belgische durfkapitalisten roeren de buitenlandse spelers zich graag in het beleid van de overgenomen onderneming. Volgens de PwC-studie plaatst 24 % van de fondsen altijd een eigen man of vrouw in de onderneming. 56 % doet dat regelmatig en slechts 20 % van de fondsen zal nooit iemand naar de onderneming afvaardigen.

Het hands on-management van de fondsen betekent niet dat het lokale management verandert in een speelbal van de investeringsfondsen. “Integendeel,” weet Vandermeersche. “De autonomie van het lokale management blijft zeer groot. Vaak zijn zij ook medeaandeelhouder geworden en hebben ze ook een stem in het kapittel.” Volgens PwC biedt 46 % van de fondsen het management tussen 5 à 10 % van de aandelen. Een derde geeft tussen 10 en 20 % uit handen. Voor België dokterde PwC uit dat het percentage meestal tussen 0 en 10 % ligt. In 83 % van de gevallen tekenen de Belgische managementteams ook nog bijkomende aandelenoptieplannen uit.

Ook Meyntjens bevestigt dat het management een vrij grote autonomie wordt gelaten om het bedrijf verder te besturen. Maar, nuanceert hij: “De fondsbeheerders laten niet met hun voeten spelen. Ze hebben veel geld in het bedrijf geïnvesteerd en willen dat zien renderen. Uiteindelijk zullen ze ingrijpen wanneer ze denken dat het nodig is. Laat daar geen misverstanden over bestaan.”

Waarom investeren Belgische fondsen niet?

Herman Daems, voorzitter van de Gimv en dit jaar ook voorzitter van de European Venture Capital Association, blijft zeer rustig bij de huidige ontwikkelingen. In Duitsland haalde Halder – het buy-outfonds van de Gimv – nog net 150 miljoen euro op om nieuwe investeringen aan te gaan, maar in eigen land blijft de investeringsmaatschappij opvallend op de achtergrond bij de grote buy-outdeals.

“De deals die nu in de belangstelling staan, gingen allemaal gepaard met zeer grote bedragen,” legt Daems uit. “Voor elke bestaande Belgische durfkapitalist waren die operaties te groot. We kunnen niet zomaar al ons geld in één deal steken, maar moeten denken aan een gezonde risicospreiding. Ik denk dat wij iets voorzichtiger te werk gaan.”

Wie de financieringsmiddelen van de Belgische spelers nagaat, moet inderdaad concluderen dat hun middelen tekortschieten (zie tabel: Hoeveel kapitaal hebben de investeringsfondsen?). De Belgische spelers missen schaalgrootte. “Belgische durfkapitalisten hebben het in vergelijking met andere landen moeilijk om institutionele investeerders over de brug te helpen om in hun fondsen te investeren,” legt Daems uit. “Als een fonds in Finland nieuwe middelen zoekt, vindt het al vrij snel de helft van het beoogde geld in eigen land. Zo beschikken zij over een heel stevig dossier om ook buitenlandse investeerders te overtuigen. Belgische institutionele spelers zoals de pensioenfondsen vertonen nog een te grote aarzeling om in durfkapitaal te beleggen. Dat beperkt onze slagkracht aanzienlijk.”

Maar Daems denkt niet dat ons land overrompeld zal worden door buitenlandse fondsen, omdat een buy-out niet voor elk bedrijf de geschikte oplossing is. “Bedrijven moeten goed beseffen wat een buy-out inhoudt. Fondsen die een buy-out financieren, investeren in de voorspelbare toekomstige kasstromen van de onderneming. Om een buy-out te realiseren, worden grote schulden aangegaan. Die schulden moeten op korte termijn worden terugverdiend. Bovendien moet het bedrijf ervoor zorgen dat de kasstromen zo groot zijn, dat niet alleen de schulden kunnen worden afgelost, maar dat er ook nog meerwaarde binnen het bedrijf wordt gecreëerd. De investeringsmaatschappij zal immers na zes, zeven jaar de onderneming willen verkopen met een meerwaarde. Om dat te realiseren, moet de onderneming héél hoge kasstromen realiseren. Dat is een zeer moeilijke taak.”

Daarom is het voor Daems ook zo belangrijk dat het management aan boord blijft. “Met een buy-out koop je eigenlijk de inzet van het management om een bepaalde strategie in de toekomst te implementeren.”

Buitenlandse overnames: een slechte zaak?

“Deze opmerking is op persoonlijke titel,” aldus Jan Muyldermans van PwC. “Maar wat is er slecht aan het feit dat de continuïteit van Belgische bedrijven wordt verzekerd en dat ze de financiële slagkracht ontvangen om verder te groeien? Door deze bedrijven te laten groeien, kan premier Verhofstadt misschien ooit nog zijn 200.000 vooropgestelde jobs halen.”

Buysse deelt die mening niet helemaal. “Ik vind het toch ontstellend dat we steeds minder Belgische bedrijven hebben. Vanuit een maatschappelijk standpunt moeten we ons afvragen waarom we niet over de juiste structuren beschikken om ook zulke kapitaaloperaties te doen. Natuurlijk gebeuren de operaties in een vrijemarkteconomie en daar moeten we niet tussenkomen met wetten of zo. Maar we moeten ons daar wel over bezinnen. In Vlaanderen staan we op een keerpunt. Te weinig jongeren stichten vandaag hun eigen onderneming en veel van onze huidige ondernemingen tonen een gebrek aan ambitie. Ze werken te weinig op een internationale schaal. Vlamingen zijn vandaag wat te zelfingenomen en te zelfgenoegzaam.”

“Ik vind het niet absoluut noodzakelijk dat elke deal Belgisch is,” zegt Herman Daems. “We mogen niet vergeten dat de buitenlandse fondsen binnen enkele jaren de bedrijven weer zullen verkopen. Misschien wel aan een Belgische partij, of misschien brengen ze de onderneming wel naar de beurs. Als ze een succesvolle exit kunnen realiseren, houdt dat in dat Vlaanderen er een heel sterke onderneming bij heeft. Dat is toch een goede zaak.”

Lieven Desmet – An Goovaerts

“De ijver en doortastendheid van de buitenlandse fondsmanagers is niet te beschrijven. Ze blinken uit in energie en deskundigheid.” [Paul Buysse, Bekaert]

“Als de fondsen een succesvolle exit kunnen realiseren, houdt dat in dat Vlaanderen er een heel sterke onderneming bij heeft. Dat is toch een goede zaak.” [Herman Daems, Gimv]

De fondsen zouden in de eerste ronde een zeer hoge prijs voorstellen, maar in het achterhoofd al rekening houden met een finale prijs die 20 % of 30 % lager ligt.