De toekomst van de inflatie

Moeten we vandaag beleggen in aandelen, obligaties of toch maar opnieuw in vastgoed? Bij die cruciale vraag hoort een andere: welke inflatie stevent er op ons af?

Beleggingen hebben tijd nodig om tot rijpheid te komen. Slechts na vijf of zeven jaar blijkt hoe wijs het was om voor aandelen, vastgoed of obligaties gekozen te hebben. Was men niet beter gewoon in cash gebleven? Vele beleggers kiezen dan ook voor een gediversifieerde portefeuille. Men kan ze geen ongelijk geven.

In de naoorlogse periode drukte vooral de inflatie haar stempel op het succes van de grote investeringssectoren. De inflatieverwachting bepaalt dan ook de toekomst van zowel de aandelenbeurs, als van de rest van de kapitaalmarkt.

Een nieuw keerpunt. In de korte periode is inflatie een mechanisch gebeuren. “De benzineprijs is gestegen als gevolg van de dollarkoers en de prijs van Brent-crude, en dus stijgt de index van de consumptieprijzen.” In de media wordt het onmiddellijke gevolg voor de lonen extra in de verf gezet. Mechanische ups en downs hebben geen belang, zolang ze geen trendmatige beweging vormen, zolang er zich geen alsmaar toenemende begrotingstekorten en stijgende prijzen, of steeds dieper dalende intrestvoeten aftekenen.

Twee grote golven kenmerkten de naoorlogse economische geschiedenis. Een eerste ontrolde zich in de jaren zestig en bracht tot begin/midden de jaren tachtig een logica van hoge inflatie, eerst accelererend en nadien vertragend. Een tweede golf bracht vanaf het omslagpunt 1980-1985 een dalende inflatie tot het begin van de jaren 2000. De signalen dat de wereld op een keerpunt beland is, worden duidelijk.

Als een inflatieverwachting duidelijk vorm krijgt, bepaalt ze voor langere perioden ons beleggingsgedrag. Bij beleggen gaat het alleen om de toekomst. Wat het recente verleden ook gedaan heeft, alleen de toekomst telt. Als er politieke, militaire of demografische redenen zijn waarom de vraag disproportioneel ten opzichte van het aanbod gestimuleerd wordt, en we zien aan die condities geen einde komen, dan is een inflatiegolf onvermijdelijk. Dat fenomeen steekt de kop op als we, bijvoorbeeld, een economie zien die op volle toeren draait, terwijl de overheden de tekorten laten oplopen en werkloosheid laten bestaan, waartegen ze alleen met de lippen optreden, en wanneer er oorlogen uitgevochten worden.

Huis, obligaties of aandelen? Huisvesting is het enige belangrijke consumptiegoed dat een consument op lange termijn vooraf kan kopen. Vastgoed is een langer leven beschoren dan de bewoners. Tijdens perioden van algemene prijsstijgingen neemt de huurprijs van vastgoed toe, zodat het een bijzonder attractieve belegging wordt, zeker als het tegen een vaste intrestvoet beleend kan worden. Tijdens perioden van toenemende inflatie-ervaring expanderen vastgoedmarkten. Met dalende inflatie willen aanbieders zo vlug mogelijk verkopen, terwijl kooplustigen de aankoop uitstellen. Samen leidt dat tot een aanhoudende neerwaartse druk op de vastgoedprijzen. Dat hebben we de voorbije vijftien jaar meegemaakt. Op dit ogenblik is het inflatievooruitzicht vrij neutraal en lijkt vastgoed wereldwijd het betere alternatief.

Obligaties reageren anders. De houder van een obligatie van 1 miljoen ziet hoe tijdens een periode van inflatie de koopkracht van de coupon afneemt en vooral hoe de hoofdsom eronder lijdt. Lineair rekenend, is bij een inflatie van 5% de koopkrachtwaarde van de obligatie tien jaar later 500.000 geworden. Met toenemende inflatieverwachting ontstaat er dus een verschuiving van obligaties naar vastgoed en bij afnemende inflatie een omgekeerde beweging. Dat laatste hebben we de jongste twintig jaar gezien, maar die beweging is nu waarschijnlijk voorbij.

Bij cash speelt het real-balance-effect. De gezinnen, zoals de andere economische agenten, willen een vast deel van hun vermogen (in België zowat een kwart) in liquide vorm houden. Andere roerende en reële vermogenstitels worden blijkbaar gekocht en verkocht om dat centrale kortetermijndoel in stand te houden. Dat blijft onveranderd.

Aandelenmarkten daarentegen reageren uitbundig expansief en contractief in beide gevallen. Bij stijgende inflatieverwachting kan het deel van het vermogen in aandelen dalen tot 5% van het totaal. In het omgekeerde geval kan het na een euforische expansie groeien tot 20% van het totaal vermogen. Eens de overdrijvingen uitgezweet zijn, blijven aandelen in een lage inflatie-omgeving het normaal bijzonder goed doen.

Geen Japanse toestanden. We weten natuurlijk niet wat de toekomst brengt, maar het is veilig te zeggen dat de daling van de intrestvoeten, die de vermindering van de inflatieverwachting reflecteert, niet verder neerwaarts zal gaan. We gaan dus geen Japanse toestanden tegemoet. Een heilzaam massaal herstel van vastgoed, zowel in de VS als in België, lijkt goed op gang. Die compenserende beweging kan nog een heel stuk verder gaan.

Onze inflatieverwachting vandaag ligt rond de 2%, een stuk lager dan het naoorlogse gemiddelde van 4%. Dat is positief. Het verleden leert ons dat een lage inflatie een conditionerende factor is van economische groei op lange termijn. Op dit ogenblik ziet de Europese Centrale Bank ( ECB) er, nogal paniekerig, op toe dat de inflatie tot een bovengrens van 2% beperkt blijft. We maken al lang dezelfde kritiek als de Leuvense econoom en VLD-senator Paul de Grauwe: de ECB moet 2% (of liever 3%) als een gemiddeld streefdoel opnemen in een langetermijnoptiek, niet als een maximum.

Maar neemt de ECB zichzelf niet al te serieus? Natuurlijk heeft de ECB, nog minder dan de Amerikaanse Fed, vat op de fundamentele determinanten van de inflatieverwachting. Als de VS de storm in het Midden-Oosten aanwakkert én er daaruit een conflict en wereldinflatie ontstaan, zal de ECB de excessieve vraag niet kunnen bedwingen. Laten we hopen dat het niet die weg opgaat. Indien toch, dan moet de ECB tijdig haar beperkingen inzien.

Emiel Van Broekhoven [{ssquf}]

De auteur is hoogleraar aan de Universiteit Antwerpen en voorzitter van de Vlaamse Federatie van de Beleggingsclubs en de Beleggers (VFB).

Op dit ogenblik is het inflatievooruitzicht vrij neutraal en lijkt vastgoed wereldwijd het betere alternatief.