De risico’s van het ECB-beleid

Iedere belegger weet dat niets moeilijker is dan het timen van de financiële markten. Een kleine inschattingsfout kan het verschil maken tussen winst of verlies. Beleidsvoerders hebben een gelijkaardig probleem bij het bepalen van het economische beleid. Te vroeg of te laat, te hard of te zacht stimuleren of afremmen resulteert in inflatie of recessie. Door de inflexibiliteit van het begrotingsproces heeft het budgettaire beleid de stabilisatie van de conjunctuur zogoed als opgegeven. Dat Europa hier ook een belangrijke impact heeft, geeft de politieke verantwoordelijken een mooi alibi dat beter klinkt dan ‘we kunnen het niet’.

Maar het monetaire beleid is in hetzelfde bedje ziek. De schrik om te veel te vroeg te doen heeft het monetaire beleid bepaald. Natuurlijk is er de ongebruikelijke situatie waarin financiële instellingen zijn ingestort door roekeloos gedrag, stilzwijgend toegestaan door de nationale controle-instanties. Die instellingen weer op het gezonde pad brengen, de economie stimuleren en de controles aanscherpen, zijn zware taken. Komt daarbij dat het traditionele monetaire instrument, de rentevoet, een nagenoeg absoluut dieptepunt heeft bereikt. Hoewel andere instrumenten beschikbaar zijn, heeft een wijziging van de rente van de Europese Centrale Bank (ECB) nog steeds een belangrijk aankondigingseffect op de man in de straat. Mededelingen over het kwantitatieve beleid zullen niet aan hem besteed zijn omdat de relatie met zijn persoonlijke financiële situatie hem ontgaat.

Dat het kwantitatieve beleid vandaag zogoed als het enige monetaire beleidsinstrument is, stelt problemen omdat de marktrentes nog nauwelijks beïnvloedbaar zijn door de aankopen van de ECB. Verdere renteverlagingen zijn moeilijk, vereisen veel aankopen en hebben een betwijfelbare impact op de economie. De risico’s nemen toe. We hebben het dan niet alleen over de injecties die afvloeien naar de financiële markten in plaats van naar de reële sector, wel over de gevolgen op middellange termijn bij een herneming van de economische groei.

Men moet zich afvragen hoe het expansieve kwantitatieve beleid zal worden gekeerd. Argumenteren dat de ECB over voldoende instrumenten beschikt, is niet relevant. De belangrijke vraag is of dat kan gebeuren zonder al te plotse en bruuske renteverhogingen en dus zonder afremming van de economische groei. Als de economie sterk zou aantrekken, valt het te betwijfelen of veel beleggers geloof zullen blijven hechten aan de vooruitzichten dat de rentevoeten nog geruime tijd laag blijven. Op een bepaald moment zal het risico op verliezen op obligatieportefeuilles immers zo groot worden dat kan gevreesd worden voor een obligatiecrash. Natuurlijk kan de ECB dat verhinderen door bijkomend massaal activa op te kopen, maar waar ligt dan het einde van het kwantitatieve beleid?

Het gevaar dat de gigantische geld-injectie niet tijdig gekeerd kan worden, ligt aan de basis van stellingen — toegegeven, een minderheid — dat het ECB-beleid uiteindelijk zal resulteren in inflatie. Dat is verdedigbaar om een eenvoudige reden: de torenhoge schuldenlast van de meeste overheden neemt niet af en een rentenormalisatie zal de rentelast sterk verhogen. Of de herneming stevig genoeg zal zijn om deze schuldenberg te laten smelten, weten we nu niet, maar als dat niet het geval is, leert de geschiedenis dat inflatie het steeds terugkerende beleidsinstrument was om overheidsschulden weg te spoelen. Dat dat indruist tegen de inflatiedoelstelling van de ECB zal hieraan niets veranderen.

De ECB is vandaag de enige overheidsinstantie waarvan men aanneemt dat ze nog iets kan doen om de economie te stimuleren. Ook haar munitie wordt nat en dus daalt de doeltreffendheid en nemen de risico’s toe. Minder stimuleren betekent echter een grotere kans op een stagnatie en dat werkt niet inspirerend. Blijkbaar oogt het risico verbonden aan het kwantitatieve beleid, groei met inflatie, aantrekkelijker.

De auteur is hoogleraar economie aan de VUB.

JEF VUCHELEN

De munitie van de ECB wordt nat, de doeltreffendheid daalt en de risico’s nemen toe.