De onafhankelijkheid van de ECB

De auteur is hoogleraar economie aan de VUB.

Nu de overleving van de euro niet langer de allereerste prioriteit van het monetaire beleid is, moet dringend ook aandacht gaan naar andere beleidsdoelstellingen. Puin ruimen is natuurlijk uitermate belangrijk. In de overlevingsstrijd van de euro heeft ook de reputatie van de Europese Centrale Bank (ECB) een zware deuk gekregen. Dat is niet helemaal de schuld van de bank zelf, maar ook een gevolg van de onvolledige instellingen, die niet voorzien waren op een overlevingsstrijd voor de euro. De beleidsvoerders die de euro en alle instellingen errond uittekenden, waren te zelfvoldaan om ook maar te denken dat er ooit een existentiële crisis van de euro zou ontstaan.

De ECB werd dus meegesleurd in de strijd om het voortbestaan van de euro. Dat haar onafhankelijkheid daarbij zware averij heeft opgelopen, is een deel van de kostprijs van die hopelijk eenmalige oorlog. De ECB heeft de lacunes in de andere instellingen moeten opvangen door een groot deel van haar onafhankelijkheid op te geven. Dat moeten we aanvaarden als onvermijdbare collateral damage. Op zich is dat niet zo erg, want die onafhankelijkheid kan weer worden opgebouwd. Maar dat zal niet eenvoudig zijn in de huidige omstandigheden. Bovendien zou met het uiteenvallen van de euro ook de ECB wellicht verdwenen of minstens drastisch afgeslankt zijn.

De ECB heeft mee het financiële stelsel rechtgehouden in de voorbije crisisperiode. Daarvoor verdient ze geen bloemen, want dat is precies de taak van die Europese monetaire instelling. De gigantische geldinjectie van de ECB in de afgelopen vijf jaar was noodzakelijk om het uiteenvallen van de euro te vermijden. Maar ooit moet die geldcreatie omgekeerd worden. Een herstel van het onderlinge vertrouwen tussen de bankiers betekent automatisch dat er een overschot aan liquiditeiten beschikbaar komt. Zonder een herstel van dat vertrouwen kan trouwens niet gesproken worden van een significante stap in de richting van een oplossing van de eurocrisis.

De massale liquiditeitscreatie hangt vandaag als een reusachtig inflatierisico boven de landen van de eurozone. Iedereen die nadenkt over de langetermijnevolutie van de eurozone ziet dit risico. Louter technisch beschouwd, kan de ECB de overtollige liquiditeiten snel uit het systeem halen op voorwaarde dat de gevolgen worden aanvaard, namelijk drastisch hogere rentetarieven. Maar in de huidige conjunctuur zonder economische groei ligt het voor de hand dat de politieke druk bijzonder groot zal zijn om voorzichtig om te springen met een ontluikende heropleving. Als het herstel geleidelijk verloopt, zal de inflatoire druk beperkt blijven en kan de liquiditeitsvernietiging over een langere periode gespreid worden. Bij dit ideale scenario moeten evenwel vele vraagtekens worden geplaatst. Zo kan een sterke heropleving in China en de Verenigde Staten de grondstoffenprijzen verhogen en voor sterke inflatoire druk zorgen. Stellen dat dit van voorbijgaande aard is, is natuurlijk juist, maar kent iemand de volgende top van de grondstoffenprijzen? Kan de ECB bovendien het risico van een prijsspiraal lopen? In een optimistisch scenario van sterker en sneller dan verwacht herstel moet de ECB kiezen voor inflatie of recessie. Anders geformuleerd, voor een terugwinnen van haar onafhankelijkheid of voor een voortzetting van het voorbije beleid.

De keuze van de ECB kan bepalend zijn voor de economische groei de komende jaren. Iedereen hoopt dat we opnieuw enkele jaren van sterke groei kunnen meemaken, niet het minst om de onvermijdelijke besparingen te beperken. Maar het inflatierisico moet ook beperkt worden en dus wordt het hopen dat de ECB een gulden middenweg kan vinden. Vooral beleggers vrezen dat de heropleving van de economie sneller zal verlopen dan de liquiditeitscreatie gekeerd kan worden. Het eindresultaat zal dan zijn wat velen jaren geleden voorspelden: inflatie zal een belangrijk onderdeel van de oplossing zijn.

JEF VUCHELEN

In een optimistisch scenario van sterker en sneller dan verwacht herstel moet de ECB kiezen voor inflatie of recessie.