De kelk is nog niet leeg

Hebben de Amerikaanse en Europese aandelenbeurzen de voorbije dagen echt een dieptepunt bereikt? Gezien de overwaardering van de aandelenkoersen, zeker in de VS, moet het ergste wellicht nog komen. Dat belooft weinig goeds voor de conjunctuur, en dus ook voor de werkgelegenheid en de publieke financiën.

Midden juni bereikten de aandelenbeurzen in de geïndustrialiseerde wereld hun laagste peil sinds de dagen net na de aanslagen van 11 september 2001. “Nu is het welletjes geweest,” schreven diverse professionele beleggers in binnen- en buitenlandse kranten, en dus beleefden we, te midden van de treurnis over de onverdiende uitschakeling van de Rode Duivels op de Wereldbeker, op maandag 17 juni ‘de beste beursdag van het jaar’. Op die heugelijke maandag volgden een vis-noch-vleesdag, een nieuwe duik en weinig opbeurende kwakkeldagen. Hangt er bij het begin van de zomer een nieuwe beurslente in de lucht, of moet het dieptepunt nog komen?

In de economie verlopen de zaken zelden volgens een volstrekt rechte lijn. Tijdens een neerwaartse trend doen zich altijd opwaartse tussenpauzes voor en omgekeerd. Een ander kenmerk van economische ‘wetmatigheden’ is dat absolute zekerheid nooit bestaat. De kans dat in de beursevolutie het dieptepunt nog voor ons ligt, is echter een stuk groter dan de kans op het tegendeel. De reden voor dit relatieve pessimisme is duidelijk voor iedereen die met een béétje historisch geïnspireerd realisme de aandelenmarkten bekijkt. Zeker in de Verenigde Staten, en in mindere mate ook in Europa en Japan, zijn aandelen nog altijd fundamenteel overgewaardeerd. In een positief omgevingsklimaat heeft de markt de neiging om nogal gemoedelijk om te gaan met zulke fundamentals. Maar het voorbije anderhalf jaar sloeg die omgeving totaal om (zie kader: De slechtnieuwsshow). En dus laten diezelfde markten hun gemoedelijkheid varen.

De wet van de koers-winstverhouding

De koers van een aandeel reflecteert de marktwaarde van een onderneming. Die marktwaarde hangt op haar beurt vooral af van de huidige en toekomstige winstgevendheid van de onderneming. Die winstgevendheid (of het gebrek eraan) is dan weer afhankelijk van verschillende factoren. Denk maar aan de kwaliteit van het management, de financiële stevigheid van de onderneming, de groeipotentie van de sector(en) waarin het bedrijf actief is, en – laten we het maar onder ogen zien – af en toe een dosis geluk. Gezien het dominerende belang van de winst is de verhouding van de winst per aandeel tegenover de koers van het aandeel (K/W) een erg belangrijk gegeven. Een hoge K/W in vergelijking met het marktgemiddelde op lange termijn doet een overwaardering vermoeden; een lage K/W een onderwaardering. Bijgaande grafieken zetten het een en ander in perspectief.

Grafiek 1 (De Amerikaanse beurs) bevat de evolutie van de S&P 500-index tussen maart 1986 en maart 2002, en de corresponderende K/W-verhouding. We gebruiken de S&P-index omdat die een veel correcter beeld geeft van de Amerikaanse aandelenbeurzen dan de Dow Jones-index, die een oversimplistisch optelsommetje is van individuele koersen en bovendien nauwelijks technologieaandelen bevat. De K/W-verhouding bedroeg in de periode die we bekijken gemiddeld 23. Vandaag halen we, ondanks een forse terugval van de S&P-index sinds medio 2000, nog altijd ongeveer 40. Dat wordt zelfs bijna 60, als we rekening houden met de systematische overschatting van de winsten van Amerikaanse ondernemingen in de jongste jaren (onder meer omdat kosten van aandelenopties niet in rekening werden gebracht).

De daling van de bedrijfswinsten ging onlangs nog sneller dan de terugval van de koersen. Met andere woorden: het staat buiten kijf dat de Amerikaanse aandelenkoersen – ondanks de recente klappen – over het algemeen nog altijd overgewaardeerd worden. Met hoeveel precies, valt onmogelijk exact te bepalen. Daar spelen veel factoren, zoals de evolutie van de rentevoeten, immers een rol in. In de Financial Times schreef Martin Wolf dat pas bij een S&P onder de 900 de ergste overwaarderingen uitgezuiverd zullen zijn. Een stelling die informeel nogal wat goedkeuring krijgt onder analisten (de beduchtheid om openlijk negatieve vooruitzichten te uiten, is erg groot). Vandaag flirt de S&P 500 voortdurend met het niveau 1000. Conclusie: de Amerikaanse aandelen staan dus gemiddeld nog minstens 10% te hoog gewaardeerd.

Het tij móét keren

De Europese aandelenmarkten lijken iets minder over het paard getild dan de Amerikaanse. Grafiek 2 (De Belgische aandelenmarkt) geeft de situatie weer op de Belgische beurs sinds de creatie van de Bel20. Uit de K/W-curve blijkt dat er, naar historische normen, nog nauwelijks overwaardering te zien is. Integendeel zelfs. Maar onder analisten heerst er nogal wat argwaan tegenover de betrouwbaarheid van de geaggregeerde K/W-gegevens voor de Belgische en de andere Europese beurzen. Vooral de consistentie van de cijfers doorheen de tijd staat ernstig ter discussie. Vandaar ook dat we in grafiek 2 geen gemiddelde K/W voor de beschouwde periode weergeven, wat we in grafiek 1 wel deden.

Ondanks de Belgische signalen in de richting van onderwaardering menen sommige onderzoekers dat de Europese aandelenbeurzen toch ook een element van overwaardering bevatten. Dat is alvast de conclusie van Elroy Dimson, Paul Marsh en Mike Staunton van de London Business School ( LBS), die onlangs de prestaties van de aandelenmarkten over de afgelopen honderd jaar bestudeerden (*). “Aandelen moeten ten opzichte van risicovrije obligaties een meerrendement van 4% geven,” zegt Elroy Dimson. “Zo berekend, staan de aandelen in de VS inderdaad minstens 10%, wellicht zelfs 15% te hoog genoteerd. De resterende overwaardering op de Europese aandelenmarkten schat ik op gemiddeld 5%.”

Etienne Beckers van Fortis Investment Management ( FIM) ziet het ietwat anders dan de LBS-studaxen. “Bij dergelijke oefeningen hangt veel af van de periode die je bekijkt. Zij gaan honderd jaar terug, wij tot het begin van de jaren zeventig. Onze analyse wijst uit dat de Amerikaanse aandelen vandaag nauwelijks nog overwaardering vertonen, en de Europese zelfs helemaal niet meer,” aldus Beckers. “Bovendien is kwantitatieve analyse maar één beoordelingselement. Je kunt bijvoorbeeld toch niet voorbij aan de macro-economische omgevingsfactoren van het moment.”

Ook Luc Van Hecke van KBC Securities ziet niet veel overwaardering meer. “De cashflows van ondernemingen worden duidelijk beter. Zeker vanaf het derde kwartaal zal dat wellicht tot betere winstcijfers leiden, zodat ook de koers-winstverhoudingen er aantrekkelijker zullen uitzien. Bovendien zijn alle bewindvoerders, met de centrale bankiers op kop, er zich van bewust dat de daling móét stoppen. Anders dreigt er vanuit de aandelenmarkten een compleet irrationele negatieve spiraal voor de hele economie op gang te komen.”

Sombere tijden

Maar zelfs als we rekening houden met de nuances van Beckers en Van Hecke, hangt er onweer in de lucht. De nog resterende overwaardering op de aandelenmarkten belooft namelijk weinig goeds voor de conjunctuur en de werkgelegenheid. Dat zegt tenminste Edmund Phelps van de New Yorkse Columbia University. Phelps behoort volgens velen tot de ‘zekerheden’ voor de Nobelprijs Economie in de komende jaren. Hij bestudeerde de jongste jaren intensief de ‘structurele expansies en contracties van de economie’, zoals hij dat noemt. Anders gezegd: hoe kunnen we verklaren dat periodes van langdurige intensieve groei met forse toename van de werkgelegenheid, afwisselen met langdurige periodes van slabakkende economische groei en systematisch hoge werkloosheid? Zeg maar (zeker wat de Amerikaanse economie betreft), het contrast tussen de eerste helft van de jaren tachtig en de tweede helft van de jaren negentig.

De aandelenmarkten staan centraal in de onderzoeksresultaten die Edmund Phelps vandaag voorstelt (**). Zijn werk slaat op het geheel van de landen van de Organisatie voor Economische Samenwerking en Ontwikkeling (Oeso). “Onze analyses tonen aan dat de evolutie van de aandelenmarkten een betrouwbare indicator is van de verwachtingen die ondernemers koesteren over de toekomstige evolutie van de productiviteit en de winstgevendheid,” aldus Phelps. “Die verwachtingen van de ondernemers bepalen in belangrijke mate het volume van de bedrijfsinvesteringen. En die zijn op hun beurt van doorslaggevend belang voor de evolutie van economische groei en werkgelegenheid. Een land als België, zo blijkt uit onze analyse, volgt dit scenario nagenoeg naadloos. Je moet niet rekenen op een fase van doorgedreven economische groei en lage werkloosheid zonder dat de aandelenmarkten stevig aantrekken.”

De aanhoudende zwakte op de aandelenbeurzen maakt dat Phelps vrij pessimistisch is over de groeiperspectieven, op z’n minst voor de komende twee jaar. “Het is duidelijk dat ondernemers, vooral in de VS, de voorbije jaren behoorlijk irrealistische verwachtingen gingen koesteren. Als gevolg daarvan kwamen er aanzienlijke overinvesteringen tot stand. Ik hoor dat sommigen de Amerikaanse centrale bank daarvoor verantwoordelijk achten, omdat die niet tijdig op de monetaire rem ging staan. Ik vind dat nonsens,” zegt Phelps. “Het systeem rende zichzelf voorbij en moet nu uitzieken. Zeker nu blijkt dat manipulaties en wanpraktijken aan de orde van de dag waren. Er zullen zich ongetwijfeld goede kwartalen voordoen, maar van een langdurige expansiefase kan voorlopig geen sprake zijn. Er is geen ontkomen aan: dat uitzieken zal even duren.”

Johan Van Overtveldt [{ssquf}], johan.van.overtveldt@trends.be

(*) Dimson, E., Marsh, P. & Staunton, M., 2002, Triumph of the Optimists: 101 Years of Global Investment Returns, Princeton University Press.

(**) Zie de Trends-website voor een aantal referenties inzake het studiewerk van Edmund Phelps.

Volgens Amerikaanse analisten staan de Amerikaanse aandelen nog minstens 10% te hoog gewaardeerd. Belgische collega’s zijn milder.

“België moet niet rekenen op een fase van doorgedreven economische groei en lage werkloosheid, zonder dat de aandelenmarkten stevig aantrekken.”

(Edmund Phelps, Columbia University)

“Vanaf het derde kwartaal krijgen we betere winstcijfers en aantrekkelijker koers-winstverhoudingen.”

(Luc Van Hecke, KBC Securities)