De kater van de aandeelhouder

Door de beursmalaise verloren de grote aandeelhouders van Belgische bedrijven tientallen miljoenen euro’s. Hoe gaan ze om met de waardevernietiging? Lopen hun bedrijven het risico op een overname? En moeten ze geplande investeringen in de ijskast steken?

Deze week in cash: een uitgebreide analyse van Bel20-bedrijven

Er vloeide de voorbije weken bloed op de Brusselse beursvloer. Niet alleen de koersen van de banken en de conjunctuurgevoelige aandelen werden geschoren door de aanslepende kredietcrisis en de toenemende vrees voor een Amerikaanse recessie en een serieuze groeivertraging in Europa. De zwaarste klappen werden voorbehouden voor de bedrijven die teleurstellende of gewoon minder goed dan verwachte resultaten moesten opbiechten. Soms golden er verzachtende omstandigheden: dollarverdieners bijvoorbeeld zagen hun resultaten uitgedrukt in euro verwateren. Maar in het negatieve beurssentiment kenden beleggers geen genade voor winst- of omzetwaarschuwingen bij bijvoorbeeld Omega Pharma, Melexis, Agfa-Gevaert, Option en IBt.

Of het ergste leed intussen geleden is op de beurs, daar durft geen enkele analist zijn hand voor in het vuur te steken. Een ding is zeker: de beursfilm van de komende maanden wordt een plot met veel wendingen. De beursbeer kan nog klauwen, maar ook de stier is zijn horens nog niet kwijt (zie kader: Beurzen tussen hoop en vrees).

Mee met de golven

Een aantal grote individuele of familiale aandeelhouders van afgestrafte Belgische bedrijven likt ondertussen de wonden. Soms gingen tientallen miljoenen euro aan persoonlijk fortuin in enkele weken of zelfs dagen in rook op. De meer ervaren beursratten zijn echter niet aan hun eerste koerscrisis gestorven en laten de waardevernietiging niet aan hun hart komen – of laten dat toch niet merken. “Dat ik door de recente koersdaling van Omega Pharma veel geld ben kwijtgeraakt? Dat interesseert mij écht niet”, zegt Marc Coucke, bestuursvoorzitter en grootaandeelhouder Omega Pharma. “Voor mij is dat virtueel geld. Iedereen in mijn omgeving zal kunnen beamen dat op het moment dat de koers zakte van 65 naar 40 euro, ik het vooral spijtig vond dat ook de medeaandeelhouders verlies maakten. Dat ik dat geld als virtueel beschouw en er afstand van kan nemen, verklaart misschien waarom we heel vaak de juiste langetermijnbeslissingen nemen en we in twintig jaar tijd toch een van de grootste bedrijven van België hebben kunnen uitbouwen.”

Ook Roland Duchâtelet, die samen met Rudi De Winter 50,05 % van Melexis in handen heeft, haalt de schouders op. De jongste tegenvallende kwartaalresultaten kostten hem op papier zo’n 50 miljoen euro. “Van de koersschommelingen trek ik me persoonlijk niets aan. De ene maand stijgen de koersen, de volgende maand dalen ze. Ik blijf er stoïcijns bij omdat de koersschommelingen geen impact hebben op de intrinsieke waarde van Melexis.”

Een ander slachtoffer was Punch International van Guido Dumarey, die direct en indirect ongeveer 30 % aanhoudt in Punch. Hij verloor dit jaar op een gegeven moment ruim 25 miljoen euro op papier. “Met alle respect, het deert me niks”, zegt Dumarey. “Je moet dat aanvaarden, je gaat mee met de golven van de zee. Ik ben daar heel nuchter in.”

Ook de beurskoers van het West-Vlaamse Deceuninck Plastics, internationaal de grootste producent van pvc-raamprofielen, heeft de voorbije maanden een aardige duik gekend. Boosdoeners: vastgoedcrisis in de VS, dure olie en dalende dollar. Maar de familie Deceuninck, die nog altijd een grote aandeelhouder is van het bedrijf, hoor je niet klagen. In juni 2006, toen het aandeel op bijna 25 euro afklokte, verkocht het een belangrijk deel van zijn aandelen aan de holding Sofina. De participatie van de familie viel terug van 41 % naar 23,5 %. Woordvoerder Ludo Debever: “Het spreekt vanzelf dat ook de familiale aandeelhouders de evolutie van het Deceuninckaandeel aandachtig volgen. Maar ze beseffen dat de huidige beurskoersevolutie hoofdzakelijk ingegeven wordt door het negatieve beurssentiment op dit moment.”

Ook de familie achter Kinepolis wil niet te veel cinema verkopen omdat de koers van het aandeel een tik kreeg. “De klappen die het aandeel de afgelopen weken te verwerken kreeg, hebben weinig of geen invloed op het familiale aandeelhouderschap van Kinepolis”, zegt Joost Bert, de gedelegeerd bestuurder van de beursgenoteerde bioscoopgroep. “Wij blijven in de toekomst van de cinema geloven en denken niet aan verkoop. Integendeel, de inkoop van eigen aandelen staat op ons programma.”

Overnameprooien

De een zijn dood is de ander zijn brood. Staatsfondsen uit China of Dubai, durfkapitalisten die nog een oorlogskas hebben en concurrenten die relatief ongeschonden uit de beurscorrectie kwamen, kunnen misschien gebruikmaken van de lage waarderingen om belangen op te bouwen in afgestrafte bedrijven of er een bod op doen.

Option bijvoorbeeld. Met vier winstwaarschuwingen in twaalf maanden en een verwachte daling van meer dan 40 % in het bedrijfsresultaat is Option rijp voor drastische ingrepen. De plotse afgelasting van een lang aangekondigde analistenvergadering, waarin Option tekst en uitleg zou verschaffen, zorgde twee weken geleden niet voor een verdere koersdaling. Integendeel, de lage waardering van Option wakkert speculatie aan over een mogelijke overname. Analist Ian Macleod van Jefferies International, die het aandeel lang heeft gevolgd, denkt dat CEO Jan Callewaert nu “alle mogelijkheden” bekijkt. Nico Melsens van KBC Securities meent dan weer dat Jan Callewaert er niet de man naar is om te verkopen. En een overnemer kan moeilijk om zijn 17,1 % heen. Nochtans zullen de rechtstreekse Amerikaanse concurrenten Sierra Wireless en Novatel Wireless de interesse polsen. Met zijn sterke positie in Europa en zijn goede relaties met de operatoren is Option een mooie aanvulling voor hen. Ook Nokia zou geïnteresseerd kunnen zijn. Callewaert zelf, die dit jaar op papier ongeveer 70 miljoen euro armer werd, houdt onze vragen af.

“Een overname kan je nooit uitsluiten. Maar het aandeelhouderschap van Deceuninck is goed verankerd”, zegt Ludo Debever. Naast de familie (23,5 %) en Sofina (17,5 %) heeft het Amerikaanse fonds First Eagles een participatie van 20 % in Deceuninck. Ook Roland Duchâtelet heeft Melexis stevig in handen: “Het risico op een overname bestaat niet omdat de referentieaandeelhouders meer dan 50 % in handen hebben.”

Marc Coucke is realistisch: “Je moet er bij zo’n forse koersdaling rekening mee houden dat je een overnameprooi dreigt te worden. Je weet maar nooit. Bij de laatste tien grote overnames in onze markt werd nooit minder dan 3,5 à 5 keer de omzet betaald. Op zeker moment noteerden wij tegen 1,4 keer de omzet. Dan moet je je zorgen maken. Je moet er dan rekening mee houden dat als zo’n situatie lang blijft aanslepen, mensen op ideeën kunnen komen.”

Dezelfde machtsverhoudingen

Maar als het eb is, zakken álle boten. Het negatieve beursklimaat haalt vaak de beurskoersen van een hele sector onderuit. De relatieve waarderingen veranderen dus niet en de machtsverhoudingen tussen jagers en prooien ook niet. “Wij zitten gelukkig niet alleen in deze situatie”, aldus Ludo Debever. “Het wereldwijde negatieve beurssentiment heeft nagenoeg alle aandelen getroffen.”

Punch International verloor sinds juni een kleine 22 %, maar dat is nog niet te vergelijken bij de klappen die anderen kregen. “De aandelenmarkt is niet speciaal moeilijker voor ons dan voor anderen. We ondervinden niet echt problemen”, zegt CFO Wim Deblauwe. En als er één bodemvisser is in Vlaanderen, dan wel Punch International, dat eind juni nog de activa van de Duitse fabrikant van lichtgewichtvelgen BBS overnam. Voelt Deblauwe zich in deze woelige tijden in zijn sas? “Met BBS hebben we een grote stap gedaan, maar dat bedrijf was al failliet. Voor ons maakt het niet uit wanneer een bedrijf failliet gaat. Dat klinkt cru, maar iemand moet zulke zaken oplossen. Drukpersenbouwer Xeikon hebben we met 180 mensen overgenomen en daar werken nu weer 700 mensen. Bij ZF Sint-Truiden hebben we bespaard, maar daar zit weer vijftig man in onderzoek & ontwikkeling.”

Het zijn eerder de aandeelhouders van de getroffen bedrijven zelf die gebruikmaken van de lagere koersen om eigen aandelen in te slaan. Ze nemen dus zelf hun bedrijf over. Omega Pharma besliste om twee miljoen eigen aandelen in te kopen, wat de beurskoers een boost gaf. Coucke: “Ik denk niet dat de raad van bestuur zou hebben beslist om aandelen in te kopen tegen 70 euro per aandeel.” Duchâtelet: “We kopen eigen aandelen in. Maar we leggen dat inkoopprogramma steeds op voorhand vast en soms voeren we het niet uit omdat de koers te hoog is.”

Insiders maakten de jongste weken van de koerscorrecties gebruik om aandelen van hun eigen bedrijf in te slaan. Clement De Meersman, gedelegeerd bestuurder van Deceuninck, kocht voor ruim 24.000 euro aandelen van de pvc-groep. Guido Dumaray kocht op 29 november voor ruim 459.000 euro aandelen Punch.

Investeringsplannen ongewijzigd

Het is natuurlijk makkelijker om laconiek de schouders op te halen bij dalende koersen als het bedrijf geen vers kapitaal hoeft op te halen om investeringen of overnames te financieren. Fortis moest bijvoorbeeld zijn aandeelhouders een kapitaalverhoging en een serieuze verwatering van het aandeel door de strot te duwen om de overname van ABN Amro te financieren. De meeste beursgenoteerde bedrijven kunnen echter terugvallen op de eigen cashflow, of zelfs een berg cash in reserve, om hun (schaarse) investeringsplannen te financieren. En vaak is hun balans zo stevig dat ze zelfs in volle kredietcrisis schulden zouden kunnen losweken bij banken en beleggers om een goed project op de rails te zetten.

Duchâtelet: “Onze investeringsplannen komen niet in het gedrang. We genereren voldoende cash om onze investeringen te financieren. Onze lagere aandelenkoers maakt het natuurlijk wel duurder om overnames met eigen aandelen te betalen, al is de koers van al onze sectorgenoten gedaald. Of we overnames plannen? Geen commentaar.”

Ook bij Deceuninck wordt benadrukt dat er geen verband is tussen de middelen voor investeringen en de beurskoers. “Tot op heden werden geen kapitaalsverhogingen doorgevoerd of overwogen om bijvoorbeeld expansieplannen te financieren”, zegt Debever.

Trouwens, de strategie aanpassen aan de grillen van de beurs is onbegonnen werk. Coucke: “We hebben onze investeringsplannen niet in vraag gesteld na de koersdaling. Je moet er rekening mee houden, maar er niet je strategie aan aanpassen. Daar moet je mee opletten.” Ook Dumarey denkt er niet over om zijn strategie door de beurskoers te laten bepalen. “Ik zou nooit uit Punch stappen vanwege de koers. Als hij diep zakt, is dat een opportuniteit om bij te kopen. Ik geloof in de investeringen die ik doe, bij de beurskoers sta ik niet stil.”

Joost Bert: “De strategie van het bedrijf is ongewijzigd: de opwaardering van het cliëntencomfort, de valorisatie van het vastgoedpatrimonium, de expansie van de kernmarkten, de digitalisering en een actief dividendenbeleid. Zo lanceerde de groep begin november haar 3D-systeem. Deze reliëfcinema van de nieuwste generatie is gebaseerd op de digitale DLP-technologie van Barco, Texas Instruments en Dolby Laboratories.”

Pech voor optieplannen

Vervelender wordt het als dalende koersen de optieplannen onder water duwen. Voor het personeel zijn waardeloze opties, waar ze belastingen op betaalden bij de uitgifte, niet erg motiverend. Duchâtelet: “Optieplannen hebben we bewust niet ingevoerd, omdat dat frustrerend is bij bruuske koersdalingen. Achteraf gezien, is dat de juiste keuze geweest.” Ook het management van Punch heeft geen opties. Dumarey: “Die hebben we afgeschaft. Als de winst op eigen vermogen boven 15 % eindigt, gaat een stukje van dat overschot naar het management. Voor ons is de hoofdzaak dat de belangen van het management samenlopen met die van de aandeelhouders.”

Maar, zegt Marc Coucke: “Onze optieplannen zijn niet gewijzigd. Dat is the name of the game. Het is juist de bedoeling van een optie- of warrantplan dat medewerkers en managers beloond worden op het moment dat er veel aandeelhouderswaarde wordt gecreëerd. Dan is het normaal dat wanneer de aandeelhouders verlies maken, ook de warranthouder de winst kwijt is.”

Anders communiceren?

Heeft het nog zin om beleggers vier keer per jaar te informeren over de gang van zaken? Door omstandigheden heb je even een minder kwartaal in een slecht beursklimaat en hopla, daar gaat de koers. Duchâtelet: “De markt heeft te weinig rekening gehouden met de impact van de daling van de dollar op onze resultaten. In vergelijking met onze Amerikaanse concurrenten presteren we qua omzet niet minder goed, maar door de daling van de dollar is onze omzet in euro minder dan verwacht. Toch blijven we op kwartaalbasis rapporteren. De aandeelhouder heeft recht om driemaandelijks op de hoogte te worden gebracht van de gang van zaken op het bedrijf, en niet alleen via de resultaten, maar ook via de publicatie van een gedetailleerde balans en cashflowrekening.”

Ook bij Deceuninck is van een aangepaste communicatie over de beurskoers evenmin sprake. Debever: “Als groepsmanagement moeten we ons vooral bezighouden met het management van de onderneming en niet met het management van de beurskoers. Toch proberen we beter te communiceren. Ondanks de bouwcrisis in de Verenigde Staten halen onze lokale vestigingen betere marges dan vorig jaar door ons proactieve ingrijpen. Er is ook heel wat positief nieuws binnen ons bedrijf, zoals de spectaculaire omzetstijging in Rusland, waar we sinds deze zomer in een nieuwe fabriek produceren. Maar dat dreigt door het negatieve beurssentiment te verwateren.”

Door Daan Killemaes – Bruno Leijnse – Bert Lauwers – Alain Mouton – Lieven Desmet – Eric Pompen