‘De Fed is onrealistisch’

De beslissing van de Federal Reserve om haar stimuleringsprogramma niet af te bouwen, was voor beleggers de belangrijkste gebeurtenis van september.

September was alles bij elkaar een goede maand voor aandelen en obligaties. Dat was te danken aan de beslissing van de Amerikaanse centrale bank, de Federal Reserve (Fed), om haar programma van obligatieaankopen te handhaven op 85 miljard dollar per maand. Na die aankondiging schoten de koersen even in de hoogte op de beurs, maar de rally heeft zich niet doorgezet — een teken dat de markten inzien dat het slechts om een uitstel van executie gaat. Volgens Piet Lammens, head of research bij KBC, blijkt uit die stagering ook dat de markten een beetje van hun vertrouwen in de Fed hebben verloren. De instelling had laten doorschemeren dat ze de tapering — de afbouw van de activa-aankopen — in september zou starten, omdat de risico’s van het stimuleringsprogramma niet langer opwegen tegen de voordelen voor de economie. Er werd gespeculeerd over een verlaging met 5 à 10 miljard dollar.

In de beslissing om de opkoop van obligaties niet terug te schroeven, zien sommige waarnemers de hand van Janet Yellen, de ondervoorzitter van de Fed en de gedoodverfde opvolger van voorzitter Ben Bernanke, van wie het mandaat eind januari afloopt. In zijn toespraak na de vergadering van het Monetair Comité vertoonde het tijdsschema van Bernanke om de basisrente van de Fed te verhogen, opvallende gelijkenissen met uitspraken van Janet Yellen. Zoals gepland wordt de eerste renteverhoging doorgevoerd in 2015, na de stopzetting van het stimuleringsprogramma in de loop van 2014. De werkloosheidsgraad in de Verenigde Staten moet dan weer uitkomen onder 6,5 procent (7,3 % in augustus). Daarna wordt de rente langzaam opgetrokken. De rente zou eind 2016 nog altijd niet hoger zijn dan 2 procent, waardoor de economie kan terugkeren naar een situatie van vrijwel volledige werkgelegenheid. Een normalisering — een basisrente rond 4 procent — zou pas twee tot drie jaar later volgen.

Snellere normalisering

Piet Lammens acht die planning vrijwel onuitvoerbaar. De Fed zal haar renteverhogingen niet zo lang kunnen volhouden, aangezien een rentecyclus historisch één of anderhalf jaar duurt. Een te langzame verhoging houdt ook risico’s in. Aan het begin van de jaren negentig hield de Fed de rente gedurende een lange periode op een abnormaal laag niveau van rond 3 procent, of hetzelfde niveau als de inflatie. Dat gebeurde als reactie op problemen op de vastgoedmarkt, na de spaarkassencrisis aan het einde van de jaren tachtig. In 1994 begon de rente opnieuw te stijgen op de markten, doordat die problemen opgelost leken. De Fed zag zich gedwongen de basisrente te verdubbelen van 3 tot 6 procent in slechts twaalf maanden tijd. Dat leidde tot een crash van de obligatiekoersen.

Volgens Piet Lammens kan de context veranderen als de Amerikaanse groei volgend jaar versnelt. Dat zou de Fed ertoe verplichten die trend te bespoedigen. Lammens acht een groei van 4 procent niet onhaalbaar. Diverse factoren wijzen erop dat de conjunctuur in de Verenigde Staten gunstig evolueert. De impact van de besparingsmaatregelen zal minder groot zijn door de verlaging van het begrotingstekort, dat volgend jaar opnieuw onder de 3 procent van het bruto binnenlands product (bbp) moet zakken. Daarnaast heeft de Amerikaanse financiële sector zich grotendeels hersteld van de crisis, waardoor die zijn rol als geldschieter weer volledig kan opnemen, terwijl de Amerikaanse gezinnen minder schulden hebben. Ook de bouwsector kan opnieuw aangenaam verrassen: na vijf of zes jaar van onderinvestering zijn de behoeften groot geworden.

Europa daarentegen blijft achterlopen. De Europese economie is traditioneel minder dynamisch dan de Amerikaanse, en de financiële sector likt nog altijd zijn wonden. Dat verklaart waarom de Europese Centrale Bank (ECB) zich proactiever heeft opgesteld in haar recente communicatie. Daarin zinspeelt ze op een nieuwe verlaging van de basisrente (vastgelegd op 0,50 %) en zelfs op een nieuwe ronde van het LTRO-programma (de driejarige leningen die de ECB eind 2011 en begin 2012 aan de banken heeft verstrekt). Dat zou moeten volstaan om de rente in de eurozone op korte en middellange termijn — tot vijf jaar — op een laag niveau te houden. Maar de ECB zal wellicht niet kunnen vermijden dat de langetermijnrente haar Amerikaanse tegenhanger volgt.

Risico loont

Door haar kapitaalinjecties te handhaven op 85 miljard dollar per maand, duwt de Amerikaanse Federal Reserve beleggers in de richting van risicovollere activa dan overheidsobligaties, zoals aandelen en bedrijfsobligaties. Volgend jaar zal er meer onzekerheid heersen op de markten, want wellicht start de Fed haar taperingprogramma in december 2013. Beleggers kunnen overwegen te anticiperen op de stijging van de langetermijnrente, die de obligatiemarkten uiteindelijk zal doen terugvallen. Voor de aandelenmarkten is een hogere rente een uitdaging, maar de beurzen kunnen wel rekenen op een hogere economische groei en dus op een versnelling van de winstgroei.

Piet Lammens staat wantrouwig tegenover opkomende landen met een negatieve handelsbalans zoals Brazilië, India of Indonesië. Die zijn het kwetsbaarst voor een verhoging van de rente, omdat ze gevoeliger zijn voor de uitstroom van belegd kapitaal, dat in geval van een rentestijging wordt teruggehaald naar de Verenigde Staten of Europa. Om een crash van hun munt en bijgevolg een opstoot van de inflatie te vermijden, zullen de centrale banken van die landen worden verplicht hun rente op te trekken. Dat zal wegen op de conjunctuur. Het is dus voorzichtiger te profiteren van het herstel van de laatste weken, na de daling van de Amerikaanse langetermijnrente, om die landen te verlaten.

CÉDRIC BOITTE

“Een groei van de Amerikaanse economie met 4 procent is niet onhaalbaar”