De economische munitie is op

De overheden in de rijke wereld hebben niet veel speelruimte, mocht een nieuwe crisis toeslaan. Dat geldt zeker ook voor België.

Toen vanaf 2008 de wereldeconomie geconfronteerd werd met de grootste bedreiging sinds de jaren dertig, schoten de beleidsmakers meteen in actie. Om de economie te stimuleren verlaagden de centrale banken de intresten drastisch en begonnen de politici kwistig te besteden. Het gevolg was dat de recessie nog wel hard aankwam, maar toch veel minder hard dan de Grote Depressie.

Spijtig genoeg geraakte door die snelle reactie de munitie van het overheidsarsenaal bijna opgebruikt. Nu, zeven jaar later, is dat nog altijd zo. De richtrentes van de centrale banken zweven net boven het nulpunt, de overheidsschulden en -tekorten zijn groot. Als er weer een recessie komt, wat vroeg of laat onvermijdelijk is, zijn vooral de rijke landen nauwelijks in staat om ze af te weren.

Nul rente, nul ruimte

Hoeveel speelruimte hebben de landen precies? Om dat te meten, stelde The Economist een maatstaf op basis van de schulden, tekorten en intresten, de wapens die de beleidsvormers doorgaans hanteren om dreigingen af te weren. Die weliswaar ruwe analyse leidt tot een duidelijk en verontrustend besluit: een paar economieën kunnen stevig weerwerk bieden tegen een nieuwe economische schok, maar de meeste zijn een vogel voor de kat.

Aan de rentetarieven wordt in de analyse een waarde van 100 toegekend — wat neerkomt op maximale speelruimte — voor rentes van 10 procent of meer. De belangrijkste richtrente van de Federal Reserve lag voor de recessie van het begin van de jaren negentig net boven 9 procent (90 volgens de maatstaf) en bedroeg net iets meer dan 6 procent (60) voor de ommekeer van 2001. Op dit ogenblik staat ze op 0,125 procent (nauwelijks 1 punt). Begin 2007 bedroeg de gemiddelde beleidsrente van de centrale banken van de landen in onze rangschikking net geen 4 procent. In historisch perspectief was dat laag. Voor de rijke landen is dat gemiddelde nu 0,3 procent.

Hoewel enkele centrale banken in Europa experimenteren met negatieve rentes, is er geen enkele die zich daarin ver waagt. Met andere woorden, een rente van 0 procent biedt de centrale banken weinig of geen speelruimte voor hun monetair beleid. Toch zullen ze waarschijnlijk nog een tijd in de buurt van dat niveau blijven. De prijzen van de futures laten uitschijnen dat de richtrente van de Fed begin 2018 op 2 procent zal staan. Traders verwachten dat die van de Bank of England rond 1,5 procent zal liggen en dat ze zich in de rest van Europa en Japan in de buurt van het nulpunt blijft ophouden.

Toch wat overschot

De centrale banken staan natuurlijk niet alleen in een gevecht tegen de volgende schok. De overheid kan bijspringen door haar bestedingen voor zaken als werkloosheidsvergoedingen en infrastructuur op te voeren. Landen kunnen echter niet ongebreideld lenen. Ierland werd gemeden door de privébeleggers toen de redding van zijn falende banken het deficit in 2010 opstuwde tot meer dan 32 procent van het bbp, waardoor het land een beroep moest doen op hulp van de Europese Unie. Ierland uitgezonderd, stapelde geen enkel rijk land op enig moment tijdens de crisis een tekort van meer dan 16 procent van het bbp op.

Daarom geven we landen in onze rangschikking een score van 100 als ze een overschot boeken van 5 procent of meer en 0 voor tekorten van 15 procent of meer. Voor de meeste landen is de score sterk verbeterd sinds de donkerste dagen van de crisis, dankzij zowel de terugkeer van de groei als de besparingen. Voorspeld wordt dat het gemiddelde begrotingstekort dit jaar naar 2 procent van het bbp zakt, tegenover bijna 6 procent in 2010. Voor de crisis evenwel, konden de landen in onze analyse prat gaan op een klein begrotingsoverschot.

En ten slotte is er de berg van overheidsschulden die sinds 2007 ontstaan is. Het aandeel van de schulden in het bbp ligt nu de helft hoger dan voor de crisis. In een recente paper leveren economen van het IMF nieuwe schattingen over de ‘budgettaire ruimte’ die de overheden ter beschikking hebben, rekening houdend met hun voorbije prestaties. We geven een score van 100 aan landen die in de ogen van het IMF bijkomend 250 procent of meer van hun bbp kunnen lenen, en 0 aan landen als Griekenland, Italië en Japan, waarvan het Muntfonds oordeelt dat ze het vertrouwen van de markt hebben verloren. Bijna alle landen beschikken over minder manoeuvreerruimte dan in 2007.

QE brengt redding

Een combinatie van de drie criteria levert een verontrustend beeld op. Noorwegen, Zuid-Korea en Australië staan bovenaan: ze hebben hun intresten duidelijk uit de buurt van nul gehouden en torsen weinig schulden. Gemiddeld is de speelruimte van de rijke wereld er sinds 2007 met een derde op achteruitgegaan. De speling van fel geplaagde landen als Italië en Spanje is met bijna de helft gekrompen.

Die schattingen zijn weliswaar leerzaam, maar ze bieden geen antwoord op de vraag welke landen zonder economische munitie zitten. Neem bijvoorbeeld Japan, het land in onze rangschikking dat er het krapst voorstaat. In 2007, toen zijn schuldratio ten opzichte van het bbp op 183 procent stond, dacht het IMF al dat Japan geen budgettaire ruimte meer had. Toch is het land sindsdien stevig blijven lenen. Italië raakte zogezegd in budgettaire ademnood tijdens de crisis. Niettemin zijn de leenkosten, die in 2011 naar een verontrustende hoogte stegen, in feite weer beginnen te dalen in 2012, zodra de investeerders ervan overtuigd geraakten dat de Europese Centrale Bank indien nodig Italiaans schuldpapier zou opkopen. Schuldlimieten zijn blijkbaar niet bindend als een economie sterk staat of als kan gerekend worden op een centrale bank die schuld opkoopt wanneer het echt benard wordt. Het gebrek aan bereidheid van de ECB om haar drukpersen ter beschikking te stellen van regeringen in de eurozone verklaart wellicht waarom de schuldenlast drukkender was in de eurozone.

Maar nu verkent zelfs de ECB de grenzen van de budgettaire ruimte. Nadat de beleidsrenten tot dicht tegen nul waren gedaald in het begin van de crisis, drukten de centrale banken geld om obligaties te kopen, in een poging om een bijkomende stimulans te leveren — een beleid dat bekendstaat als quantitative easing (QE). De lagere langetermijnrentes en de hogere aandelenkoersen die daaruit voortvloeiden zouden de investeringen een boost geven, dachten ze. Nu verwacht wordt dat de beleidsrentes voor onbepaalde tijd laag blijven, kan QE misschien een maatregel in eerste aanleg worden.

In theorie kunnen centrale banken QE oneindig lang volhouden: ze kunnen zoveel obligaties opkopen als de staten uitgeven. Normaal gezien moet dat tot een opflakkering van de inflatie leiden. Nochtans lijkt de ervaring van Japan, waar de centrale bank nu bijna 30 procent van de overheidsschuld in handen heeft, aan te tonen dat de markt QE meer duldt dan de economen hadden aangenomen. De speelruimte lijkt toe te nemen naarmate de centrale banken zich meer bereid tonen om geld te drukken.

The Economist

Een rente van 0 procent biedt de centrale banken weinig of geen speelruimte voor hun monetair beleid.

In theorie kunnen centrale banken QE oneindig lang volhouden.