De ECB kan niet doen wat ze wil

De ‘tapering‘ — de afbouw van het inkoopprogramma van obligaties — van de Amerikaanse centrale bank, houdt de financiële markten al maanden bezig. Voor de zomer resulteerde de mogelijke beperking van de monetaire injecties in een significante renteverhoging. De centrale bank bereikte zo, zonder iets te doen, al een deel van haar doelstelling. De mondelinge beleidsvoering is in de Verenigde Staten altijd al sterk ontwikkeld geweest. Het betekent ook dat de geloofwaardigheid van het beleid dit toelaat.

Het is uiteindelijk een goed teken dat alleen al de vrees van een beperking van het maandelijkse aankoopprogramma van 85 miljard dollar de rente omhoog jaagt. Het betekent dat de financieel experts geloven dat de reële economie verbetert, wat een eerste teken is om te kunnen spreken van ‘de crisis is achter de rug’. Vrees voor een te snelle en te bruuske bijsturing van het monetaire beleid is niet nodig. De monetaire autoriteiten zullen eerder te traag en te laat handelen omdat het gevolg van zo’n beleid — inflatie — de schuldenberg mee doet wegsmelten. Bovendien willen ze zeker niet het verwijt krijgen dat de crisis aansleept door een te snelle monetaire inkrimping.

Bij dit alles is het cruciaal dat de Amerikaanse centrale bank alle touwtjes van het monetaire beleid strak in handen heeft. In de eurozone is dat anders. Vorig jaar verkondigde de voorzitter van de Europese Centrale Bank (ECB) dat alles zou worden gedaan om de euro te redden, waardoor een groot stuk van haar beleidsautonomie verdwenen is. Een politieke crisis in een belangrijk land, of een opflakkering van de onrust in een van de perifere landen in moeilijkheden, houdt immers het risico van een hernieuwde speculatiegolf tegen de euro in. Toegegeven, de kansen schatten we niet echt hoog in, maar wie durft nog de financiële markten te voorspellen?

De Amerikaanse centrale bank kan al haar aandacht richten op de stabiliteit van het financiële stelsel en het herstel van de Amerikaanse economie. De ECB daarentegen moet voorzichtigheid inbouwen en vooral hopen dat de financiële markten rustig blijven en dat een opleving van de economie niet voorbijgaat aan de zwaar getroffen perifere landen. Voorlopig zal dit niet veel problemen opleveren omdat de werkloosheid en de onbenutte productiecapaciteit in de eurozone bijzonder groot zijn. Maar dat blijft niet zo. De Duitse economie zal veel sneller verbeteren dan die van de meeste andere eurolanden, en dus wellicht ook sneller met interne inflatoire spanningen kampen. Het gevaar voor een beleidsdilemma zoals tien jaar geleden dreigt dan ook voor de ECB: het ‘optimale’ monetaire beleid voor Duitsland dat drastisch verschilt van dit voor vele andere landen. Volgens velen was dit een belangrijke verklaring voor de daaropvolgende crisis: een lage rente die mee de woningmarkt in Ierland, Spanje en andere landen heeft opgejaagd, met vandaag duidelijk zichtbare gevolgen. Een belangrijke vraag zal dan zijn of Duitsland inflatie wenst te riskeren om de zwakkere leden van de eurozone te helpen?

Hieruit blijkt nogmaals dat in een muntunie zoals die van de eurozone, namelijk zonder automatische regionale transfers die verschillen in economische ontwikkeling verkleinen, de conjuncturele evoluties niet te veel uiteen mogen lopen. De crisis heeft de perifere landen in een zware recessie gestort. Deze landen verwachten, naast de financiële steun, ook hulp van de ECB om eruit te geraken. Zolang dit geen problemen voor Duitsland stelt, valt hier niets tegenin te brengen, maar of het dilemma in de verdere toekomst kan worden opgelost zonder een nieuwe eurocrisis te ontketenen, blijft een open vraag.

In de eurozone moeten we uitkijken naar het rentebeleid van de ECB. Een verhoging van de basisrentevoeten kan in principe zorgen voor een belangrijke schok, maar omdat de Federal Reserve eerst haar beleid zal hebben bijgestuurd, kan de impact relatief beperkt blijven. Dit verhindert niet dat de snelheid en de stevigheid van het herstel in Europa minder zullen zijn dan in de Verenigde Staten. Niets nieuws onder de zon, en de euro heeft daar weinig of niets aan veranderd.

De auteur is professor economie aan de VUB.

JEF VUCHELEN

De Amerikaanse centrale bank kan al haar aandacht richten op de stabiliteit van het financiële stelsel en het herstel van de Amerikaanse economie. De ECB daarentegen moet voorzichtigheid inbouwen.