De conjuncturele tijdbom onder de eurozone

Het lagerentebeleid van de Europese Centrale Bank zou de economische groei in de eurozone een stevige impuls moeten geven. Laten we hopen dat dit het geval is. Maar er wordt nauwelijks aandacht geschonken aan wat nadien kan en moet gebeuren. Beleggers vragen zich wel af wat de gevolgen van een opwaartse rentebeweging kunnen zijn. Sommigen voorspellen dan het uiteenspatten van wat ze de obligatiezeepbel noemen. Anderen gaan er dan weer van uit dat de rentes even geleidelijk zullen stijgen als ze daalden, zodat het een proces van jaren wordt. Veel zal natuurlijk afhangen van hoe de ECB reageert op de onvermijdbare opstoot van de inflatie. Daarbij gat de aandacht vooral naar de economische en financiële situatie van het geheel van de eurozone. De toestand in de individuele landen verwaarlozen is evenwel zeer gevaarlijk.

Het Europese monetaire beleid is van het ‘one size fits all’-type: er is één beleid voor de hele eurozone. Discrepanties tussen economische ontwikkelingen in de lidstaten worden niet expliciet in rekening gebracht. De onvermijdbare nadelen van dat beleid werden in het begin van de eeuw duidelijk, toen het monetaire beleid te expansief was voor perifere landen zoals Portugal, Spanje en Ierland en te restrictief voor Duitsland, dat de eenmaking nog verteerde. Wellicht heeft dat de omvang van de financiële crisis in de periferie nadelig beïnvloed.

Nu een economisch herstel in zicht lijkt, moet aandacht gaan naar dit aspect van het monetaire beleid. Algemeen wordt aangenomen dat Duitsland het eerst van een opleving zal genieten. Laat het nu juist dit land zijn waar de onbenutte productiecapaciteit het laagst is, nl. -0,6 % (OESO-voorspellingen voor 2016), te vergelijken met -2,8 % voor het geheel van de eurozone. Dat resulteert in een eerste besluit: de druk vanuit Duitsland om snel de rente te verhogen kan in de komende maanden sterk toenemen. We kennen de Duitse aversie voor inflatie en het expansieve kwantitatieve beleid van de ECB zal die houding zeker aanwakkeren. Vervelend is natuurlijk dat Duitsland de grootste economie van de eurozone is en een stevige geldschieter van de Europese Unie. Een directe confrontatie met Duitsland wordt dus beter vermeden om de spanningen in de eurozone te beperken.

Er is nog een tweede probleem. De landen die het zwaarst hebben geleden onder de crisis, hebben nog bijzonder veel onbenutte productiecapaciteit. Griekenland (-8,7 %), Portugal (-4,3 %), Spanje (-4,2 %) en Ierland (-3,5 %). Die landen hebben er alle belang bij dat het monetaire beleid zo lang mogelijk expansief blijft. Een snelle verstrakking van dat beleid zal niet alleen hun binnenlandse vraag direct beperken (bijvoorbeeld in de bouwsector, die eindelijk tekenen van herstel vertoont), maar ook hun export, door de vertraging in de rest van de eurozone. Voorspelbaar zal hun tegenkanting tegen een zwenking van het monetaire beleid stevig zijn.

Wie dacht dat een economisch herstel in de eurozone zou resulteren in een afname van de spanningen tussen de leden, dreigt dus van een kale reis thuis te komen. Het ziet ernaar uit dat de economische situatie in de eurozone meer dan ooit zal divergeren. De inzet voor vooral de zwaarst getroffen landen is bijzonder groot, ook sociaal. Een aanhoudende economische groei is voor deze landen niet alleen de ‘beloning’ voor de geleverde saneringsinspanningen, maar ook de uitweg uit de crisis. Bij een te snelle en te forse verstrakking van het beleid zullen beleidsvoerders er zich de vraag stellen of er nog perspectief is op een herstel.

De eurozone dreigt in de nabije toekomst te moeten afrekenen met zware spanningen. Na alle discussies over een mogelijke grexit is dat niet bevorderlijk voor de geloofwaardigheid van het europroject. Opnieuw zal er een oppositie ontstaan tussen de zuiderse landen en Duitsland, waarbij de rest van de eurozone niet direct partij zal kiezen. De ECB zal onder vuur blijven liggen en dat voor een instelling waarvan werd verondersteld dat ze boven alle discussies zou staan.

De auteur is professor economie aan de VUB.

JEF VUCHELEN

De eurozone dreigt in de nabije toekomst te moeten afrekenen met zware spanningen.