de buy-out blues

De kredietcrisis maakt slachtoffers op de internationale fusie- en overnamemarkt. De grote private-equityspelers hangen in de touwen en de spectaculaire megadeals zijn bevroren.

Met een knal en een sisser, zo begon en eindigde het jaar 2007 op de internationale fusie- en overnamemarkt. Volgens de gegevens van het studiebureau Dealogic werden vorig jaar voor ruim 4700 miljard dollar deals gesloten, een absoluut record. Het aantal deals klokte af op ruim 32.300, eveneens een record. Maakten zakenbankiers, advocaten, consultants en andere ‘toeleveranciers’ zich al op voor een lange hete zomer, maar vanaf eind juli viel alles abrupt stil (zie grafiek Private-equitymarkt stuikt in elkaar).

Grote banken hebben speciale teams die niks anders doen dan schuldpapier plaatsen. Eén bank onderschrijft de volledige schuldfinanciering en herverdeelt ze dan onder andere banken of institutionele beleggers. Die activiteit ligt sinds september zo goed als stil. Zegt een internationale investeerder: “Ik ken een bank in Londen die sinds september geen activiteiten meer heeft gehad. Akkoord, tot voor september had ze wel al een recordjaar achter de rug.” (Zie grafiek Top 10 Europese zakenadvocaten)

De oorzaak van die sputterende motor heet Bear Stearns. De Amerikaanse bank moest in juni een miljardenverlies opbiechten op haar investeringen in hypotheekeffecten. Dat was het begin van de intussen bekende kredietcrisis die nog lang niet is uitgezweet. Het effect was meteen voelbaar op de internationale private-equitymarkt. Het kaartenhuisje stuikte in elkaar en is nog altijd niet aan heropbouw toe. Sterker zelfs, een rist deals belandde in de koelkast, andere werden zelfs botweg geschrapt. Het private-equityhuis Blackstone moest de geplande overname van het Amerikaanse PHH Corporation, in samenwerking met General Electric, van zijn agenda halen. Door de onrust op de financiële markten kreeg Blackstone zijn financiering van 1,2 miljard euro niet rond.

“Deze crisis was welkom”

Begrijpelijk, meent Guy Mampaey van de Vlaamse investeringsmaatschappij Gimv: “Vooral de zeer grote dossiers werden met een zeer hoge schuldgraad gefinancierd. De kredietverstrekker hield daarvan slechts een beperkt bedrag in zijn boeken, terwijl de bulk werd verpakt en doorgeplaatst bij institutionele investeerders. Na de subprimecrisis werden die laatste voorzichtiger, waardoor de kredietverstrekkers de financiering in sommige gevallen volledig op de eigen boekhouding moesten houden. Algemeen wordt aangenomen dat nog miljarden dollars een definitieve bestemming moeten vinden. En waar een groot aanbod is, dalen de prijzen. Het gevolg is dat de institutionele investeerders de kat uit de boom kijken en wachten tot de ‘oude en goedkope’ financieringen op de markt komen, liever dan vers papier op te nemen. De financieringsmarkt voor de grote dossiers is drooggevallen en dat zal nog wel enige maanden duren.” Superfondsen zoals Kolberg Kravis Roberts (KKR), Blackstone, CVC en consorten kunnen het daardoor in de komende maanden wel eens moeilijk hebben om hun deals gefinancierd te krijgen.

Die analyse maakt Koen Dejonckheere van KBC Securities ook. “Een private-equityspeler die een bedrijf verwerft, kan op vier manieren waarde creëren bij de overname: door hard door te duwen in de expansie-investeringen, door op de marge te spelen, door een buy-and-buildstrategie via externe groei om zo een belangrijkere groep te creëren, of door volop de financiële hefboom te hanteren. De fondsen die de voorbije jaren vooral op het vierde punt werkten, moeten nu zwaar gas terugnemen. Diegenen die het wat bedrevener spelen en op de drie andere manieren waarde genereren, zullen weer op het voorplan treden. Met andere woorden, “the boys will be separated from the men”, wat velen zullen toejuichen.”

Jean-Pierre Blumberg van de juridische topspeler Linklaters nuanceert. Hij wijst erop dat het beschikbare kapitaal van private-equityfondsen tussen 2000 en 2006 verdubbelde tot 710 miljard dollar. (zie tabel Top 10 van de internationale private-equityspelers) “Die oorlogskas is niet verdwenen, integendeel. KKR, Blackstone en dergelijke wachten in deze moeilijke periode rustig af om deals van meer dan een miljard euro af te sluiten. Ze zijn niet gehaast.” De belangrijkste oorzaak van het uitstel: de financiële hefboom via bankkredieten is sterk verkleind en de rente is gestegen. Blumberg: “Vandaag kan je voor een euro eigen vermogen echt geen vier euro extra gefinancierd krijgen via leningen, zoals dat verleden jaar nog gebeurde. Banken zijn trouwens sowieso voorzichtiger. Hun probleem is dat ze zelf geen herfinanciering kunnen doen in de secundaire schuldmarkt, zoals via collateralized loan obligations. Die markt kreeg op het hoogtepunt van de private-equityconjunctuur gemiddeld 70 % van het totale krediet doorgeschoven. Het was de motor van die industrie. Middelgrote deals kunnen de banken nog zelf in de boeken nemen, maar de echt grote deals wegen te zwaar.”

Wim Dejonghe, co-head van de internationale corporatepoot van het advocatenkantoor Allen & Overy: “Krediet was goedkoop, werd verstrekt met weinig garanties en voor zeer grote bedragen. Vervolgens werd het krediet – en dus het risico – herplaatst. Het voordeel voor de kredietverstrekkende bank kwam vooral uit inkomsten op commissies en dus niet uit intresten. Die tijd is voorbij. De waardering van de ondernemingen wordt nu minder de hoogte ingejaagd door goedkoop krediet en dat is een goede zaak voor iedereen. Deze crisis was zeer welkom.”

De opmars van de staatsfondsen

Volgens Floris Vansina van KBC Private Equity gebeurt dit alles op het kantelmoment. Banken en financiers hanteren een meer restrictieve politiek. “De private-equityhuizen hebben deals gesloten rekening houdende met de beschikbare kredieten en gangbare waarderingen. Die indicaties zijn gewijzigd en men zal ook nu de deals aanpassen aan die nieuwe realiteit.” Ook de brake-up fees – PHH Corporation eist 50 miljoen dollar van Blackstone omdat de deal niet doorgaat – zijn volgens Vansina een tijdelijk fenomeen die dat kantelmoment symboliseren.

Een kantelmoment met verstrekkende gevolgen. Terwijl zes maanden geleden 49 % van de internationale ‘dealmakers’ de markt voor fusies en overnames nog excellent noemde, is dat vandaag nog maar 9 %. Specialisten menen dat de sovereign wealth funds, staatsfondsen als de Abu Dhabi Investment Authority of de Kuwait Investment Authority, meer op de voorgrond gaan treden. Zij zijn nu indirect ook al spelers, want ze investeren in private-equityfondsen. “Zij hebben massa’s liquiditeiten te besteden, en als ze die niet kunnen plaatsen bij private-equityfondsen, dan zullen ze naar andere segmenten gaan.”

Er is nog een andere impact: door het begin van reflectie in de buy-outwereld, merken we dat de institutionele investeerders weer meer aandacht en interesse krijgen voor de venturekapitalisten. “Na de implosie van de technologiebubbel was onze wereld lange tijd niet aantrekkelijk meer”, zegt Jos Peeters van Capricorn. “De verwachtingen voor het rendement van de institutionelen in hun private-equityfondsen zijn naar beneden bijgesteld, en dan komen ze al eens vaker in de actieradius van de rendementen die venturekapitalisten kunnen bieden. Uit gegevens van de European Venture Capital Association (EVCA) blijkt dat het rendement van private equity verschillen laat optekenen. Gemeten over drie jaar was het rendement van de buy-outs 13,2 procent per jaar. Het rendement van de totale private-equitysector – met inbegrip van venture capital – klokt over drie jaar af op 11 procent. Daarmee komt private equity dicht in de buurt van de opbrengst van breed gespreide aandelenbeleggingen.”

Nuancering: het beste kwart van de private-equityfondsen presteert beter, met een gemiddeld historisch rendement van 23,3 procent. “Maar nu het rendement onder druk komt, zal dat ook gevolgen hebben voor de exits: bijna 30 procent van de exits gebeurde immers via een secondary buy-out”, weet Jos Peeters. “Maar nu het moeilijker wordt om dat schuldpapier te plaatsen, zal men minder snel geneigd zijn om die deals af te sluiten, of toch tegen een lagere waardering. ” (T)

Door Lieven Desmet en Hans Brockmans Illustratie Debora Lauwers