Dansen op de vulkaan

Koppen als “Bankwereld en beurs vol vertrouwen” of “Euroforie slaat toe”, sierden in het begin van het jaar nog de voorpagina’s van de kranten. De crisis van 1998 in een groot deel van de wereldeconomie leek dan wel vergeten, verdwenen was ze niet. Vorige week herinnerde Brazilië de markten eraan, dat de reële economie nog veel weg heeft van een smeulende vulkaan. Tot een uitbarsting zal het niet noodzakelijk komen, al kunnen tal van factoren het vuur aan de lont steken.

“Het gaat goed in Vlaanderen,” schreeuwen aanplakborden langs de weg. Jazeker. Toch gaat de analyse blindelings voorbij aan de beroerde conditie van de wereldeconomie. De jongste prognoses gaan ervan uit, dat de wereldgroei in 1999 vertraagt tot 1,2%. In ‘rampjaar’ 1998 bedroeg de groei nog 1,7%, in 1997 nog 3,3%. In 1997 verwachtte men voor dit jaar nog een groei van 4%.

Maar deze prognoses hollen achter de feiten aan, zo blijkt. En hoe het in 1999 zal aflopen, weet niemand. Kunnen Vlaanderen en Europa zich aan het gewoel blijven ontrekken? Het Oude Continent balanceert nu al op de rand van de deflatie (zie tabel Deflatie). De industrie krijgt klappen door de crisis in de ontluikende economieën. En nu Braziliaanse onrust het riscio op een wereldwijde recessie verhoogt, zal dat er niet op verbeteren. Het lijstje met potentiële pretbedervers is zelfs dermate lang, dat elke vorm van euforie misplaatst is.

Amerikaanse economie: supertanker of zeepbel?

Laten we beginnen met een geruststelling: de motor van de wereldeconomie draait nog op volle toeren. De VS-economie bewees haar sleutelrol in 1998 door de rest van de wereld doorheen de moeilijke momenten te consumeren. Ook in 1999 zal het lot van de wereldeconomie meer dan ooit in handen zijn van de VS-economie. Maar of die de prestatie van 1998 kan herhalen, is een andere zaak. De ‘jus’ lijkt immers langzaam weg te ebben, wat niet abnormaal is na een expansie die nu al 94 maanden duurt – de langste expansie overigens in vredestijd uit de Amerikaanse geschiedenis. En het einde ervan lijkt nog niet in zicht. De economie in het laatste kwartaal van 1998 verbaasde iedereen immers met een groeiritme van liefst 4%. Bovendien verliest een economie onder stoom – zoals een supertanker op snelheid – al niet snel vaart. Of ze moet ergens tegenaan botsen. Dat obstakel kan zich kristalliseren in de vorm van een crash op Wall Street.

De VS-economie wordt immers aangevuurd door de hoge beurskoersen. Dankzij dit – op papier – stevige spaarpotje (40% van de Amerikaanse gezinnen bezit aandelen), hoeven de Amerikanen niet veel meer opzij te zetten. Voeg daarbij de recordlaagte van het werkloosheidscijfer (4,3%), continu stijgende, reële lonen (+ 5% de laatste drie jaar) en lage interestvoeten, die consumentenkrediet goedkoop maken. Het is dan ook niet vreemd, dat de Amerikaanse consumenten de hand van de knip halen (zie grafiek Sterkste “boom” consumptie in 15 jaar). Het uitgavenpatroon steeg vorig jaar 2 procentpunten sneller dan de groei van het inkomen. De Amerikanen hebben vertrouwen in de toekomst, dat is duidelijk.

Stephen Roach, hoofdeconoom van Morgan Stanley Dean Witter, heeft het echter over een luchtbeleconomie “waar de mensen geld lenen om als koningen te leven.” Spat de beursbel uit elkaar, dan dreigen de consumptie en de groei stil te vallen. Maar vooraleer de VS in een recessie belandt, moeten de koersen met 40% zakken, becijferde de Organisatie voor Economische Samenwerking en Ontwikkeling (Oeso).

Voor de meeste beursanalisten en fondsbeheerders is er van een zeepbel echter geen sprake, tenminste toch niet wanneer ze officieel het woord nemen. De koersen stegen fors, omdat de winsten van de bedrijven in de jaren negentig gemiddeld met 7,5% toenamen. En dankzij de lage rente en inflatie behouden de toekomstige winsten en dividenden hun waarde.

Mocht het dan toch fout lopen, dan zijn er nog altijd de centrale bankiers. Zij toonden eerder al aan, dat ze bereid zijn, de nodige liquiditeiten in het systeem te pompen om een meltdown van het financiële systeem te voorkomen. Dit vangnet bespaart de beleggers elke vorm van hoogtevrees.

Niet alleen de consumenten,

ook de Amerikaanse bedrijven gaan uit van een rooskleurige toekomst. Investeringen in kapitaalgoederen dikten de voorbije jaren met 11% per jaar aan. Die investeringsgekte vertaalde zich in een forse capaciteitsuitbreiding en productiviteitswinsten. Vorig jaar versnelde de productiviteitsgroei tot 4%, wat de stijgende loonkosten voor de Amerikaanse bedrijven verteerbaar maakt. Breekt het nieuwe paradigma van aanhoudende, inflatieloze groei dan toch door?

De traditionele conjunctuurcyclus is echter lang niet dood. Dat ondervindt de Amerikaanse industrie momenteel aan den lijve (zie grafiek Stagnatie industriële sector). Zij ontsnapt immers niet aan de vraaguitval door de crisis in grote delen van de wereld en wordt geconfronteerd met dalende prijzen en afzetmogelijkheden. Dat doet pijn, de investeringen in nieuwe capaciteit renderen op die manier niet. De capaciteitsbenutting is al teruggevallen tot op 80%, het laagste peil sinds 1993. Intussen kalven de winsten verder af, niet alleen in de VS-industrie (zie grafiek Bedrijfswinsten in 6 grote economieën). Als gevolg daarvan zouden bedrijven wel eens het mes kunnen zetten in de investeringsuitgaven, tot nu toe een belangrijke bron van economische groei. David Mackie van J.P. Morgan is niet de enige, die argumenteert dat dit gesnoei kan uitmonden in een recessie.

De dienstensector

ontsnapt nog aan deze deflatoire krachten en buigt de stagnatie in de industrie om in een groei voor de economie als geheel. Maar hoelang kan deze dualiteit blijven bestaan? Een aantal indicatoren wijst uit, dat ook de dienstensector stilaan lijdt onder de terugval in de industrie. In elk geval zal de koopwoede afnemen, het huidige tempo valt immers niet vol te houden. Ook het spook van de kredietschaarste waart nog altijd rond in de Verenigde Staten. Bedrijfsobligaties met BAA-rating bijvoorbeeld betalen een forse premie van 225 basispunten tegenover risicovrije overheidsobligaties (zie grafiek Kredietschaarste in VS) – cijfers die nog steeds overeenstemmen met het niveau van het hoogtepunt van de crisis in 1998. Een niveau dat normaal gezien enkel zo hoog ligt in periodes van recessie. Niet dat bedrijven niet meer aan kredieten raken, maar, schrijft Bruce Steinberg, hoofdeconoom van Merrill Lynch: “De marginale ontleners nemen aan die prijs geen krediet op of ze krijgen er geen. Dat zal de economische activiteit vertragen.”

De meeste analisten verwachten een vertraging (tot 2,5%) van de Amerikaanse economie. Maar, veel signalen die daarop wijzen, zijn er niet – huizen of auto’s bijvoorbeeld noteren nog altijd recordverkoopcijfers. Een verschijnsel dat typisch is voor het bizarre gedrag van de Amerikaanse economie.

Ook de inflatieontwikkeling lijkt het noorden kwijt. Terwijl de inflatie in de loop van elke conjunctuurcylus na de Tweede Wereldoorlog naar het einde toe versnelde, koelt de inflatie vandaag af. Ook de finale fase van deze cyclus zal met andere woorden volgens een ander scenario verlopen, besluit Bruce Steinberg: “Deflatie en niet inflatie, overcapaciteit en niet een te forse vraag zullen uiteindelijk de expansie uit de hengsels tillen.”

Ook de sterke ‘boom’ van de consumptie op het einde van de cyclus – terwijl die anders in het begin te merken valt – is een verschilpunt met de vorige cycli. Steinberg: “Dat toont nogmaals aan, dat de huidige groei gebaseerd is op de vermogensgroei. De geschiedenis wijst echter uit dat excessen in de consumptie nooit zachtjes eindigen.” Mocht de VS-economie het begeven, dan is er ook voor de rest van de wereld geen ontkomen meer aan.

Brazilie: vuur aan de lont?

Dat Brazilië vorige week de mallemolen weer op gang trok, was geen verrassing. Ook in 1998 balanceerde het land op de rand van een financiële crisis. Door stand te houden, dijkte Brazilië toen wel de crisis in de ontluikende economieën in, niet het minst omdat de Zuid-Amerikaanse reus kon rekenen op het steunpakket ter waarde van 41,5 miljard dollar van het Internationaal Monetair Fonds ( IMF). Voor dat goede doel was het VS-Congres vlug bereid het IMF van extra fondsen te voorzien. De VS heeft er immers wel wat voor over om in zijn achtertuin de crisis onder controle te houden.

Toch gooide de Brazilaanse regering vorige week de handdoek in de ring. De regering zag in dat het niet langer zin had de dollarreserves te verspillen aan het verdedigen van de koppeling van de real aan de dollar. Het kapitaal stroomde immers het land uit – a rato van meer dan één miljard dollar per dag op het hoogtepunt van de crisis vorige week. Bovendien besefte men dat de real toch maar een vogel voor de kat zou zijn, wanneer de dollarreserves eenmaal op zouden zijn. De markten waren er, op basis van het tekort op de lopende rekening en het gat in de begroting, immers steevast van overtuigd dat de real overgewaardeerd was. Om de beleggers er toch van te weerhouden hun reals te dumpen, diende de centrale bank hen te paaien met rentevoeten tot 40%. Dergelijke rentetarieven verstikken echter de Braziliaanse economie, die al met een negatieve groei kampte, alleen nóg meer. Bovendien zijn de hoge rentevoeten, door de hoge overheidsschuld, op termijn onbetaalbaar voor de staatskas.

Door de real te laten vlotten, hoopt Brazilië dan ook de rente omlaag te krijgen. Maar of dat een succesvolle zet is, moet nog blijken. De pesocrisis in Mexico toonde aan, dat het manoeuvre waarschijnlijk uitdraait op een ongecontroleerd naar beneden duiken van de real en een fors verlies aan geloofwaardigheid, zeker zolang Brazilië er niet in slaagt op het fiscale front orde op zaken te stellen – de malaise begon precies kort nadat deelstaat Minas Gerais een moratorium op zijn schulden aan de federale overheid afkondigde. De devaluatie verzwaart trouwens de buitenlandse schuld van Brazilië – momenteel bedraagt ze 58 miljard dollar.

Als de crisis overslaat naar de rest van Latijns-Amerika, betekent dat een nieuwe klap voor de VS-export – waarvan 20% gaat naar Latijns-Amerika. Een diepe devaluatie van de real zou ook de andere, kwakkelende economieën allesbehalve goed uitkomen.

Japan: even respijt en dan terug down

Ook Azië blijft immers een acuut probleemgebied. Centraal in de problematiek staan Japan en het duo China/Hongkong.

Nog steeds zit Japan vandaag in een depressie met, na een inkrimping van de economie met 2,8% in 1998, voor dit jaar opnieuw de verwachting van een negatief cijfer – ergens tussen 0 en 2%. De kleinhandelsverkopen blijven op jaarbasis krimpen met 5%, net als het investeringsritme. Consumenten- en producentenvertrouwen bevinden zich op een historisch dieptepunt. Kredietschaarste blijft vooral kleinere bedrijven naar het faillissement drijven. De werkloosheid ten slotte bedraagt 4,5% – méér dan het dubbele van zes jaar geleden.

Het klinkt wellicht paradoxaal, maar op korte termijn ziet het er voor de Japanse economie wel beter uit. Het relatieve optimisme voor dit jaar, komt voort uit het in oktober 1998 goedgekeurde stimuleringsplan van de overheid – goed voor een bedrag van 24 biljoen yen (5% van het BBP). Alleen voor 1999 bevat dat 9,3 biljoen yen aan belastingverlagingen, die normaal gezien zorgen voor een extra groei van 3 à 4 procentpunt van het BBP. Zijn de voorspellers dit keer niet te negatief ten opzichte van Japan?

Voor 2000 blijken de vooruitzichten dan weer inktzwart. Drie elementen liggen aan de basis van dit pessimisme. Ten eerste is er het vermelde stimuleringspakket gecombineerd met het massale reddingsplan voor de banken. Samen met de verhoogde uitgaven door staatsondernemingen en lokale autoriteiten, jaagt dit de globale financieringsbehoeften voor volgend jaar op tot 15% van het BBP. De Japanse overheidsschuld zal eind 1999 uitkomen in de buurt van 110% van het BBP. De niet-gedekte pensioenuitgaven vertegenwoordigen minstens nog eens een dergelijk bedrag.

De krediethonger van de Japanse overheid duwt de langetermijnrentevoeten omhoog. Met als gevolg dat de yen stijgt. De beweging tekent zich reeds enkele weken duidelijk af: de yen bevindt zich tegenover de dollar op zijn hoogste niveau sedert twintig maanden. Dat bemoeilijkt op zijn beurt de Japanse uitvoer, wat dan weer zwaar weegt op de conjunctuur, de winsten en de investeringen.

Ten tweede dreigt de herstructurering van de Japanse banksector een slag in het water te worden. De overheid trok weliswaar een gigantisch bedrag uit – 60 biljoen yen, of ruim 12% van het BBP – maar veel wijst erop, dat dit gebruikt zal worden om de sector draaiende te houden. Diepgaande saneringen, herstructureringen en fusies komen er voorlopig niet. Een dergelijke evolutie betekent ook dat er aan de kredietschaarste nog geen einde komt. Vorig jaar kromp het uitstaande kredietbedrag in met 5%.

Wat op de langere termijn nog het meeste doorweegt, het derde element, betreft het Japanse bedrijfsleven. Hoewel de ondernemingen er zeer goed in slagen hun massaproductie en marketing efficiënt te organiseren, rijst de vraag of ze in staat zijn hun producten en markten te vernieuwen. In een deflatoire wereld met een enorme overcapaciteit, hangt succes immers grotendeels af van innovatie. In tegenstelling tot vooral de Verenigde Staten, scoort het Japanse systeem op dit vlak ondermaats.

China: devaluatie in september?

De devaluatie van de Chinese munt, de yuan, eind 1994, ligt voor velen ver in het geheugen. Nochtans speelde ze een centrale rol in de financiële crisis in Zuidoost-Azië, die begon vanaf de zomer van 1997. ‘Zou China nu al dan niet opnieuw devalueren?’ was een vraag die het afgelopen anderhalf jaar dan ook geregeld werd gesteld. Totnogtoe gebeurde dat niet, om verschillende, onder meer politieke redenen. China bevestigde daarmee zijn ambitie als regulerende grootmacht in Azië, en wist zijn kandidatuur voor het begeerde lidmaatschap van de World Trade Organisation op die manier kracht bij te zetten.

De devaluatieoptie is echter niet van tafel geveegd. In Singapore circuleren immers interne documenten van de Chinese centrale bank, die nadrukkelijk wijzen op een mogelijke devaluatie naar het najaar toe.

Vanwaar die grondige koerswijziging? De geloofwaardigheid van het regime staat op de helling. Door de ineenstorting van de economische groei – dé legitimiteitsbasis van de elite in Peking – is er geen andere uitweg mogelijk.

De officiële verklaring dat de Chinese economie vorig jaar nog met 7,8% groeide, wordt door elke China-watcher weggelachen. Een betere indicatie van de reële economische groei, krijgen we op basis van de evolutie van de elektriciteitsverkoop. Die stagneerde tegen het einde van 1998, wat er op wijst dat de economische groei eerder in de buurt ligt van de 2%. Bovendien kwam hij er vooral, omdat de overheid in het kielzog van de Aziatische crisis een massaal stimuleringsprogramma op de been bracht: de bestedingen van de centrale en lokale overheden en die van de overheidsbedrijven namen in 1998 toe met ruim 20%. Onder meer vanwege dit programma stelden de autoriteiten de noodzakelijke herstructurering van de Chinese banksector voorlopig uit.

Een dergelijk stimuleringsprogramma vanuit de overheid valt uiteraard niet vol te houden. Vandaar dat het zo belangrijk is dat de export herneemt. Voor het eerst sedert 1985 duikelden de Chinese exportinkomsten in 1998 immers naar beneden met niet minder dan 18%. En verandering is blijkbaar nog niet in zicht. Begin januari liet Xian Huaichengi, de gouverneur van de Chinese centrale bank, uitschijnen dat dezelfde trend zich doorzet voor 1999. Daarbij komt dat de import vanuit de Aziatische landen die fors devalueerden, sterk is toegenomen. In de streek van Shanghai leidt dat tot een verlies van naar schatting 600.000 banen in de textielsector.

Ook Hongkong

kan stilaan niet meer ontkomen aan een devaluatie. Het hardemuntbeleid dat er totnogtoe met succes werd gevoerd, resulteerde in torenhoge reële rentevoeten, waardoor de vertraging van de economie omsloeg in een recessie. In de tweede helft van 1998 daalden, op jaarbasis, het BBP en de kleinhandelsverkopen met respectievelijk 7% en 21%. Tussen januari en oktober 1998 steeg de werkloosheidsgraad van 2,5% naar 5,3%. Bovendien dreigt het wisselkoers- en rentebeleid de lokale banksector zwaar te schaden.

De kans op een devaluatie van de HK-dollar en de Chinese yuan nam de voorbije weken duidelijk toe. Toch wil men enkele maanden wachten. Want de hoop leeft dat de regio zich tegen die tijd enigszins herstelt. Voor de andere landen zou de pil van de Chinese devaluaties in dat geval beter verteerbaar zijn.

De kans op een dergelijke evolutie is echter klein. De Chinese devaluaties dreigen de financieel-economische ellende in de omliggende gebieden weer aan te zwengelen. Ook de gevolgen op politiek en sociaal vlak zijn niet onbelangrijk.

En dan zijn er ook nog…

Een opsomming van de potentiële crisishaarden in het financieel-economische wereldlandschap kan uiteraard niet voorbij aan Rusland. 1999 kondigt zich aan als een rampjaar voor de Russische economie. Het BBP kromp vorig jaar reeds met 6% en voor dit jaar liggen de schattingen tussen 8% en 15%. De inflatie zal dit jaar verder omhoogschieten: volgens het IMF tot boven de 50% op jaarbasis. Het inkomen van de gemiddelde Rus zal minstens 7% dalen – vorig jaar moest het reeds een klap incasseren van 15%. Nog deze winter dreigen aanzienlijke voedseltekorten. Het zou echter verbazen indien Rusland nog voor zware, internationale opschudding zou zorgen, vermits de meeste banken, beleggers en investeerders in hun plannen reeds de donkerste scenario’s hebben ingebouwd. Vertaalt de financieel-economische rampspoed zich in politiek-militaire problemen, dan ontstaat echter een nieuwe risicosituatie.

Vormt, tot slot, Europa met zijn nagelnieuwe euro niet het grote lichtpunt in deze saga? Neen. Om de eenvoudige reden dat alles erop wijst dat de economische groei ook op het Oude Continent flinke klappen aan het incasseren is. De Duitse economie groeide in 1998 met 2,8%. Dit prima cijfer verdoezelt een forse terugval in het vierde kwartaal. Volgens de Deutsche Bank zal het groeicijfer voor het vierde kwartaal zelfs negatief zijn. Voor Frankrijk tekent zich een soortgelijke evolutie af. Enkel de geboren optimisten geloven nog dat Europa dit jaar 2% groei zal halen. Krijgt Charles Wyplosz, hoogleraar economie aan het Graduate Institute for International Studies in Genève gelijk? Aan de International Herald Tribune verklaarde hij naar aanleiding van de Braziliaanse crisis: “Ik vrees dat we het point of no return voorbij zijn. De grote crisis is begonnen”.

DAAN KILLEMAES JOHAN VAN OVERTVELDT